Ловушка по умолчанию - Default trap

В ловушки по умолчанию в суверенное заимствование относится к идее, что как только страна попадает в дефолт, вероятность повторного дефолта в будущем выше по сравнению с другой страной с такой же производительностью в будущем. Идея ловушек по умолчанию связана с ассиметричная информация между заемщик и кредитор об ожидании будущего заемщика выход (ВВП ), отрицательные шоки выпуска, которые увеличивают вероятность дефолта заемщика в будущем, и другие возможные факторы, такие как политические шоки.[1]

Два явления в суверенном долге

Порочные круги заимствований и дефолта

В истории суверенных заимствований заимствования и дефолты случались периодически. В 1820-х годах за волной ссуд большинству новых независимых государств Латинской Америки последовал повсеместный дефолт. Позже все волны кредитования иностранных правительств в 1870-х годах, в конце 1920-х, в 1930-х, в 1980-х и в последние годы были отмечены, по крайней мере, некоторыми случаями срыва выплат. Например, Аргентина объявила дефолт или реструктурировала свою долги 4 раза с 1824 по 1999 год, Бразилия 7 раз, Египет дважды, Филиппины один раз, Чили 3 раза, Колумбия 7 раз, Мексика 8 раз, Турция 6 раз и Венесуэла 9 раз за тот же период. Средний дефолт или реструктуризация частота среди вышеуказанных 9 стран было 5,2 раза. Согласно рейтингам институциональных инвесторов за сентябрь 2002 г., основанным на истории дефолтов в перечисленных выше странах, средняя вероятность выплаты в этих странах составляет 41,6, что ниже, чем в других странах. формирующийся рынок страны без истории по умолчанию в то же время.[2] Например, с 1824 по 1999 год Индия, Корея, Малайзия, Сингапур и Таиланд не имели истории дефолтов, и каждая из их вероятностей дефолта превышала 45, а средняя вероятность их была 61,7. Очевидно, что упомянутые выше латиноамериканские страны периодически заимствуют, но не выполняют своих обязательств несколько раз, и, следовательно, были склонны к серийному дефолту. [1][2][3].

В литературных источниках Линдерт и Мортон обнаруживают, что страны, допустившие дефолт в 1820-1929 гг., Имели на 69 процентов больше шансов дефолта в 1930-х годах, а страны, у которых возникла просрочка и льготное планирование в 1940-79 годах, были на 70 процентов вероятнее дефолта в 1980-х годах. .[3] Рогофф, Рейнхарт и Савастано указывают на то, что серийный дефолт лишь слабо связан с уровнем задолженности стран и другими фундаментальными показателями.[2] Они показывают, что у серийных неплательщиков меньше кредитные рейтинги и сталкиваются с более высокими спредами (спред определяется как процентная ставка по долгу заемщика минус безрисковая процентная ставка ) при относительно низком уровне задолженности.

Дефолт редко влечет за собой окончательное исключение, но переоценку странового риска (более высокая процентная ставка)

В отличие от внутренних долгов, в международном кредитовании нет явного механизма, удерживающего правительство от отказа от погашения внешних долгов. Тем не менее, международный рынок капитала может предпринять ряд ответных действий для наказания за неисполнение обязательств. должники.Постоянное исключение из международных рынок капитала (Итон и Герсовиц)[4] или случайные правила повторного входа, которые не зависят от цены (Агияр и Гопинатх)[5] (Арельяно)[6] в ранней литературе рассматриваются как важнейшие способы наказания и ограничения решения заемщиков о дефолте. Но эти два способа слишком сложны для реализации в реальности. Более согласованное с реальностью предположение, которое поможет понять ловушки дефолта, состоит в том, что дефолт часто карается ухудшением условий, на которых страна может снова заимствовать. В процессе пересмотра условий после дефолта страна-дефолт платит более высокую норму прибыли (по сравнению с безрисковой ставкой) по долгу (например, по новому связь ), который выдается позже, чем страны, не выполнившие обязательства.

Механизм ловушек по умолчанию

Два вышеуказанных явления объясняются включением двух структурных особенностей: высокой условности непостоянство вывода, хорошо задокументированный факт в Козе и другие.[7] а в Арельяно, Катао и Капуре более высокая волатильность производства ведет к повышению процентных ставок;[6][8] высокая стойкость к шокам выпуска обсуждалась в Агияре и Гопинатхе, что более высокая стойкость производства имеет тенденцию повышать суверенные обычный риск.[5] Из этих литературных источников ясно, что страны с более нестабильными и стойкими потрясениями производства с большей вероятностью столкнутся с более высокими спредами (более низкой ценой выпуска долговых обязательств) и, следовательно, с большей вероятностью попадут в ловушку дефолта. Без сохранения шока выпуска дефолт не будет иметь информации об ожидаемом будущем выпуске и вероятности будущего дефолта и, следовательно, об изменении отношения будущего долга к ожидаемому выпуску. Неустойчивость, с одной стороны, увеличивает потребность в международных заимствованиях, чтобы помочь сгладить внутреннее потребление, а с другой стороны, вызывает достаточно низкие объемы реализации для того, чтобы заемщики неплатежеспособны.

Помимо двух вышеупомянутых особенностей, асимметричная информация между заемщиками и кредиторами о характере заемщики 'Выходные шоки также являются ключом к ловушкам по умолчанию.

С точки зрения предположения об асимметричной информации, заемщики лучше, чем кредиторы, осведомлены о продолжительности шоков выпуска. Если заемщики объявят дефолт в первом периоде, при соблюдении этого дефолта кредиторы сделают вывод о вероятной реализации величины шоков заемщиков в первом периоде косвенным образом и обновят свои ожидания, чтобы быть пессимистичными в отношении будущего выпуска заемщиков и перспектив их погашения по будущим займам. . Хотя заемщики могут снова получить новое кредитование, они должны платить более высокие процентные ставки, чем в случае, если бы они не дефолта в прошлом. Разрыв между процентными ставками на свежие кредитование с прошлым дефолтом и без него определяется как премия за дефолт, которую также можно рассматривать как разницу между ценами нового выпуска долга с прошлым дефолтом и без него. Следовательно, в случае дефолта заемщика они столкнутся с положительной премией за дефолт, а именно с более высокими процентными ставками и более низкой ценой выпуска нового долга. Если инвестиционные потребности относительно неэластичный Другими словами, количество вложение Это требование относительно не зависит от цены выпуска долга, заемщики должны выпускать больше долгов, чтобы компенсировать низкие цены выпуска, чтобы получить требуемую сумму инвестиций. В результате отношение долга к ожидаемому объему производства увеличивается, что увеличивает вероятность дефолта в будущем.

Отношение долга к ВВП и вероятность дефолта

Последняя важная цепочка в механизме ловушки дефолта заключается в том, что увеличение отношения долга к выпуску приведет к более высокой вероятности будущего дефолта. Верна ли эта положительная связь между соотношением долга к выпуску с вероятностью дефолта? Рогофф, Рейнхарт и Савастано поддержали эти отношения, проследив историю дефолта до 1820-х годов.[2] В своем заключении они утверждали, что безопасный международный долг ВНП пороговые значения низкие, в некоторых случаях возможно, всего 15 процентов, а пороговые значения для конкретной страны зависят от истории дефолта страны. В вероятность дефолта для данного уровня отношения долга к ВНП увеличивается с количеством прошлых дефолтов. Более того, если страна когда-либо ранее допускала дефолт, даже более низкого отношения долга к выпуску может быть достаточно, чтобы снова сделать ее дефолтной по сравнению с другой страной с таким же уровнем долга, но без истории дефолтов. Чем выше отношение к выпуску, тем выше риск дефолта. С 1970-х по 2002 год у 9 латиноамериканских стран с дефолтом, таких как Аргентина, Бразилия, Чили, Колумбия, Египет, Мексика, Филиппины, Турция и Венесуэла, средний рейтинг институциональных инвесторов (приблизительный как вероятность выплаты) составлял 39,4, а среднее отношение долга к ВНП. как 44,1, в то время как в странах без дефолта, таких как Индия, Корея, Малайзия, Сингапур и Таиланд, вероятность погашения была 61,8, а среднее отношение долга к ВНП - 27.

Де Паоли, Хоггарт и Сапорта продемонстрировали взаимосвязь между внешними отношение долга к ВВП, спреды по облигациям и кредитные рейтинги на рисунке 1.[9] На левой панели рисунка 1, с учетом отношения внешнего долга к ВВП, большинство прошлых неплательщиков имеют более высокие спреды по облигациям (высокая цена выпуска новых облигаций), чем у неплательщиков, хотя Чили и Египет являются исключениями. На правой панели рисунка 1 мы можем видеть, что большинство прошлых дефолтеров имеют более высокое отношение долга к ВНП, но более низкую вероятность погашения (более высокую вероятность дефолта), чем у неплательщиков.

Расширение ловушек по умолчанию

Политический шок и вероятность дефолта

Помимо экономических условий, политические факторы также играют нетривиальную роль в качестве детерминант дефолтов. Томц и Райт сообщили, что, хотя большинство действий по умолчанию происходит в периоды низкой производительности, корреляция между решениями по умолчанию и экономическими условиями более слабая, чем это подразумевается существующими количественными моделями суверенный дефолт (без политического оборота).[10] Политические потрясения, вероятно, могут вызвать решение о дефолте в дополнение к шокам производства. Политический оборот говорит о том, что замена терпеливого (дружественного к инвесторам) правительства нетерпеливым (менее дружественным к инвесторам) правительством, вероятно, приведет к политическому дефолту по суверенному долгу. Риск дефолта становится выше после смены правительства.

Возьмем, к примеру, Аргентину, чтобы увидеть взаимосвязь между политическим оборотом и дефолтами. После президента Де Ла Руа ушел в отставку 20 декабря 2001 г., Конгресс назначил Родригес Саа в качестве исполняющего обязанности президента 23 декабря 2001 г., а на следующий день Родригес Саа объявил о приостановке всех выплат по долговым инструментам (аналогично дефолту), что было связано со снижением цен на суверенные облигации (спреды после дефолта ниже, чем до -по умолчанию распространяется). Если мы сравним среднее значение индекса политического риска за восемь лет до даты дефолта со средним значением между датой дефолта и июнем 2006 г., то среднее значение индекса до дефолта составит 74,4, а после дефолта. значение 64,3. Более высокое значение индекса указывает на меньший политический риск. Эти цифры показывают, что эта смена правительства в Аргентине была связана с более высоким риском дефолта правительств после дефолта, чем у правительств до дефолта, в отношении последующего долга.[11]

Ограниченная память кредитора и верхние пределы кредитной истории

В случае, если кредиторы имеют ограниченную память об истории дефолта заемщика, кредитная история будет обновлена ​​в определенный момент (верхний предел кредитной истории), и вероятность дефолта будет ниже, чем в случае кредиторов с полной памятью. Одним словом, по мере увеличения кредитной истории вероятность дефолта при соотношении долга к ВВП увеличивается слабо. Может случиться так, что в какой-то момент кредитная история обновится так быстро, что вероятность дефолта снизится. Это связано с тем, что периоды, в течение которых стране необходимо уплатить премию за дефолт, настолько короткие, что влияние премии за дефолт на вероятность дефолта довольно мало.[12]

Средства от ловушек по умолчанию

Какую политику следует принять странам, чтобы избежать проблемы ловушек по умолчанию? Ловушка по умолчанию - это хроническая долгосрочная проблема, которую необходимо решить. Директивным органам на развивающихся рынках необходимо интернализировать «безопасный» порог долга для конкретной страны, который в значительной степени зависит от дефолта страны и истории инфляции. Им необходимо рассчитать истинные долгосрочные издержки неисполнения обязательств. Им также необходимо знать, что дефолт часто усугубляет проблемы слабых фискальных структур и слабых финансовых систем, делая эти страны более подверженными дефолту в будущем. Для определения безопасного порога долга также необходимо учитывать другие факторы с экономической, политической и институциональной точек зрения.

Смотрите также

Рекомендации

  1. ^ Catão, L.A. V .; Fostel, A .; Капур, С. (2009). «Постоянные пробелы и ловушки по умолчанию» (PDF). Журнал экономики развития. 89 (2): 271. Дои:10.1016 / j.jdeveco.2008.06.013. Определения в основном основывались на этой статье.
  2. ^ а б c Reinhart, C.M .; Rogoff, K. S .; Савастано, М.А. (2003). «Долговая нетерпимость». Документы Брукингса по экономической деятельности. 2003: 1–74. Дои:10.1353 / eca.2003.0018. S2CID  201772840.
  3. ^ Lindert, P.H .; Мортон, П. Дж. (1989). «Как работает суверенный долг» (PDF). В Саксе, Джеффри (ред.). Долг развивающихся стран и мировая экономика. Чикаго: Национальное бюро экономических исследований.
  4. ^ Eaton, J .; Герсовиц, М. (1981). «Долг с потенциальным отказом от прав: теоретический и эмпирический анализ». Обзор экономических исследований. 48 (2): 289. Дои:10.2307/2296886. JSTOR  2296886.
  5. ^ а б Aguiar, M .; Гопинатх, Г. (2006). «Просроченная задолженность, процентные ставки и текущий счет». Журнал международной экономики. 69: 64–83. CiteSeerX  10.1.1.417.98. Дои:10.1016 / j.jinteco.2005.05.005. S2CID  15556843.
  6. ^ а б Ареллано, К. (2008). «Риск дефолта и колебания доходов в странах с развивающейся экономикой». Американский экономический обзор. 98 (3): 690–712. CiteSeerX  10.1.1.1025.4218. Дои:10.1257 / aer.98.3.690.
  7. ^ Kose, M. A .; Prasad, E. S .; Терронес, М. Э. (2006). «Как торговля и финансовая интеграция влияют на взаимосвязь между ростом и нестабильностью?» (PDF). Журнал международной экономики. 69: 176–202. Дои:10.1016 / j.jinteco.2005.05.009. HDL:10419/34146.
  8. ^ Катао, Луис; Капур, Сандип (2006). «Волатильность и парадокс долговой нетерпимости» (PDF). Документы персонала МВФ. 53 (2): 195–218. JSTOR  30036011. Получено 2018-04-08.
  9. ^ De Paoli, B .; Hoggarth, G .; Сапорта, В. (2006). «Цена суверенных дефолтов» (PDF). Документ о финансовой стабильности № 1, Банк Англии. SSRN  932526.
  10. ^ Tomz, M .; Райт, М. Л. Дж. (2007). «Страны дефолт в« плохие времена »?» (PDF). Журнал Европейской экономической ассоциации. 5 (2–3): 352. Дои:10.1162 / jeea.2007.5.2-3.352.
  11. ^ Hatchondo, J.C .; Martinez, L .; Саприса, Х. (2009). «Гетерогенные заемщики в количественных моделях суверенного дефолта». Международное экономическое обозрение. 50 (4): 1129. CiteSeerX  10.1.1.139.5449. Дои:10.1111 / j.1468-2354.2009.00562.x. S2CID  13552145.
  12. ^ Асонума, Тамон (2010). «Серийный дефолт и пересмотр долга» (PDF). Рабочий документ. Архивировано из оригинал (PDF) на 02.02.2014.

внешняя ссылка

  • Последовательный по умолчанию [4][5]
  • [6]