Хейн Леланд - Hayne Leland

Хейн Леланд является экономист и почетный профессор Калифорнийский университет, Беркли. До того, как стать почетным, он был профессором финансов Арно Райнера в Школе бизнеса Хааса. До прихода в Беркли Лиланд был доцентом кафедры экономики в Стэнфорд, и он занимал должности приглашенных профессоров в UCLA и Кембриджский университет. Он получил степень бакалавра искусств. от Гарвард, затем магистр экономических наук Лондонской школы экономики и доктор философии. по экономике из Гарварда. В 2007 году получил почетную докторскую степень Парижского университета (Дофин).

Его исследования рынков капитала и корпоративных финансов были отмечены несколькими наградами, в том числе первой премией Стивена А. Росса в области финансовой экономики в размере 100 000 долларов США в 2008 году. В 2016 году Международная ассоциация количественных финансов назвала его «Финансовым инженером года». Лиланд занимал пост президента Американской финансовой ассоциации в 1997 году и входил в состав многочисленных научных консультативных советов, в том числе в Goldman Sachs, Wells Capital Management, Чикагской товарной бирже и Швейцарском национальном научном фонде. Он был независимым попечителем группы паевых инвестиционных фондов Barclays Global Investors (BGI) до того, как BGI была приобретена BlackRock.

Большая часть теоретической работы Лиланда нашла прямое применение в управлении активами и корпоративной финансовой структуре.[1][2][3] Это включает страхование портфеля, оценку опционов с учетом транзакционных издержек и оценку рискованного корпоративного долга. Совсем недавно он работал над внедрением договоров о долевом участии в финансировании покупки жилья и структурированием пенсионных фондов для обеспечения гарантированного дохода в пенсионные годы.

Страхование портфеля и крах 1987 года.[4]

В 1979 году Лиланд понял, что недавняя работа по ценообразованию опционов может быть применена для динамического хеджирования портфеля, в результате чего был получен финансовый продукт под названием «страхование портфеля. » В сочетании с Марк Рубинштейн, коллега из Беркли и эксперт по опционам, и Джон О’Брайен, профессионал в финансовой индустрии, он стал соучредителем Leland O’Brien Rubinstein Associates (LOR) в 1980 году для разработки стратегий защиты портфелей.[5] База защищенных активов LOR быстро росла, достигнув к середине 1987 года 50 миллиардов долларов (что эквивалентно почти 500 миллиардам долларов с поправкой на уровень S&P 500 в середине 2017 года). В 1987 году журнал Fortune назвал Лиланда и его партнеров Рубинштейна и О’Брайена «бизнесменами года».

Стратегия страхования портфеля требовала, чтобы клиенты продавали (для хеджирования) акции или фьючерсы на фондовые индексы по мере падения рынка. Во время краха 19 октября 1987 года падение цен на акции потребовало от LOR продажи большого количества фьючерсов на фондовые индексы, что создало дальнейшее понижательное давление на цены акций. Хотя страхование портфеля не было первоначальной причиной краха, в отчете комиссии Брэди, посвященном торговле в тот день, сделан вывод о том, что страховые продажи, составляющие примерно 15% от общего объема акций и фьючерсов, проданных в тот день, способствовали размаху краха.[6] Сбои рыночных механизмов, включая отказ системы SuperDot, также были признаны ответственными в отчете Брейди.[7]

SuperTrust: первый ETF в США.[8]

В поисках средств для обеспечения защиты портфеля без динамической торговли LOR затем разработал структуру фонда, позволяющую полностью обеспечить защиту портфеля и торговлю корзиной.[9] SuperTrust LOR состоял из двух фондов, известных как SuperUnits, активами которых были акции S&P 500 и краткосрочные казначейские ценные бумаги, соответственно. Чтобы обеспечить корзинный продукт, акции SuperUnits требовали непрерывной торговли, когда рынки были открыты, подобно торговле акциями закрытых фондов, котирующихся на бирже. Но для того, чтобы рыночная стоимость фондов точно отслеживала стоимость базового портфеля - проблема с закрытыми фондами, акции которых часто падали с дисконтом, - доли фонда также необходимо было ежедневно выкупать за наличные или за базовые активы по стоимости чистых активов (NAV). . SuperUnits SuperTrust допускали меньшие выплаты наличными, а более крупные - пакетами акций.[10] Закон об инвестиционных компаниях 1940 года запрещает такую ​​структуру фонда, то есть одновременное владение фондами закрытого и открытого типа, но он позволяет Комиссии по ценным бумагам и биржам предоставлять исключения из правил, когда считается, что они отвечают общественным интересам.[11]

LOR подало заявление об освобождении от уплаты налогов в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) в апреле 1989 года. Аргументы, оправдывающие запрос LOR об освобождении, доступны по адресу http://www.40act.com/community/etf-supertrust-history-files/. В то время как эти аргументы сейчас широко приняты, и сотням ETF была предоставлена ​​помощь, запрос был спорным в то время и требовал пяти измененных заявок и слушания в полном составе Комиссии до окончательного утверждения в октябре 1990 года.[12][13] После некоторых первоначальных задержек с финансированием LOR запустил SuperTrust с активами в 1 миллиард долларов в ноябре 1992 года, при этом акции SuperUnit торгуются на Американской фондовой бирже (Amex).[14] SuperUnits SuperTrust были первыми биржевыми фондами в США, которые позволили ежедневно выкупать акции через NAV. Примечательно, что индекс SuperUnit SuperTrust был первым ETF на базе S&P 500.

Первоначально Amex сотрудничал с LOR для разработки корзины продуктов, но впоследствии решил пойти своим путем с Депозитарной распиской Standard and Poor's (SPDR ), также на основе S&P 500. Их запрос на освобождение от уплаты налогов от SEC был подан через год после LOR, а одобрение было получено через два года после LOR.[15] Их предложение несколько отличалось по структуре (например, выкуп только крупными пакетами акций, а не дополнительными акциями), но в качестве прецедента цитировал исключительный приказ SuperTrust, используя многие из тех же аргументов, которые ранее приводились в заявке LOR.[16]

SPDR был запущен в 1993 году, через три месяца после начала торгов акциями SuperUnit, при первоначальной стоимости активов чуть более 6 миллионов долларов. Тем не менее, после маркетингового блица Amex (например, «пауки» спускаются с потолка на торговую площадку) и кампании, SPDR в конечном итоге стал продуктом корзины, который получил ликвидность и в течение многих лет был крупнейшим ETF. SuperTrust, первоначальный срок действия которого составлял 3 года, не смог получить конкурентную ликвидность и не был пролонгирован после его первоначального срока.

использованная литература

  1. ^ «Воспроизведение опционов с позициями в акциях и наличными» (совместно с Марком Рубинштейном), журнал финансовых аналитиков, июль – август 1981 г.
  2. ^ «Стоимость опционов и репликация с учетом транзакционных издержек», Journal of Finance 40 (1985), 1283-1301
  3. ^ «Стоимость корпоративного долга, ковенанты по облигациям и оптимальная структура капитала», Финансовый журнал 49, (1994), 1213-1252.
  4. ^ Обширный отчет доступен в книге Дайаны Энрикес, Первоклассная катастрофа: Дорога в Черный понедельник, худший день в истории Уолл-стрит. Генри Холт и Ко, 2017. ISBN  9781627791649.
  5. ^ Питер Бернштейн, «Совершенное изобретение», «Капитальные идеи: невероятное происхождение современной Уолл-стрит». Free Press, 1992. Выпуск в мягкой обложке, Wiley, 2005.
  6. ^ «Отчет Брэди»: Президентская рабочая группа по рыночным механизмам (1988): отчет Президентской целевой группы по рыночным механизмам. Николас Ф. Брэди (председатель), Типография правительства США.
  7. ^ Некоторые ретроспективные идеи представлены в G. Gennotte и H. Leland, «Market Liquidity, Hedging, and Crashes», American Economic Review 80 (1990), 999-1021, и в H. Leland, «Leverage, Forced Asset Sales, and Стабильность рынка »в книге« Будущее компьютерной торговли на финансовых рынках ». Управление науки Великобритании, 2012 г., https://www.gov.uk/government/publications/computer-trading-leverage-forced-asset-sales-and-market-stability
  8. ^ История файлов истории SuperTrust и ETF находится по адресу http://www.40act.com/community/etf-supertrust-history-files/
  9. ^ Пример из практики Гарвардской школы бизнеса, проведенный П. Туфано и Б. Кириллосом, https://hbr.org/product/leland-o-brien-rubinstein-associates-inc-supertrust/an/294050-PDF-ENG, отслеживает решения LOR по структурированию SuperTrust и трудности до достижения целевого начального финансирования.
  10. ^ Дополнительной особенностью долей фонда LOR было их необязательное деление на подакции, называемые SuperShares, одна из которых обеспечивала защиту стоимости индекса S&P 500 в течение трехлетнего срока, который был полностью обеспечен ценными бумагами Казначейства США. Более полное описание дано в P. Tufano and B. Kyrillos, op. Cit., А также в коротком видео (1990), на которое имеется ссылка на http://www.40act.com/community/etf-supertrust-history-files/
  11. ^ В частности, требовалось исключение из правила 22 (d). Правило 22 (d) требовало, чтобы акции открытого фонда торговались только по чистой чистой стоимости, которая обычно рассчитывалась только после закрытия рынка. См. Дж. Хеффернан и Дж. Джорден, «Раздел 22 (d) Закона об инвестиционных компаниях 1940 года - его первоначальная цель и текущие функции», Duke Law Journal Volume 1973: 975–1008.
  12. ^ В отношении SuperTrust Trust for Capital Market Fund, Inc., («SuperTrust»), Investment Company Rel. №№ 17613 (25 июля 1990 г.) (уведомление) и 17809 (19 октября 1990 г.) («Приказ SuperTrust»), предоставляющие исключения в соответствии с Разделом 6 (c) из Разделов 4 (2), 22 (c) и Правило 22c-1 в соответствии с ним и 22 (d) Закона, а также приказ в соответствии с Разделами 11 (a) и 11 (c) Закона. Дайджест новостей SEC, выпуск 90-204, 22 октября 1990 г., доступно по адресу http://www.40act.com/community/etf-supertrust-history-files/.
  13. ^ Более полная история трудностей с получением запрошенных исключений представлена ​​в P. Tufano and B. Kyrillos, op.cit.
  14. ^ Из-за ранее заключенных лицензионных соглашений между Standard and Poor’s (S&P) и Чикагской биржей опционов (CBOE), S&P настояло на том, чтобы субакции продавались на CBOE, а не на их более естественной бирже на Amex.
  15. ^ Последовательность подачи документов SuperTrust и SPDR задокументирована в https://www.sec.gov/comments/s7-11-15/s71115-12.pdf.
  16. ^ SPDR Trust, серия I, и другие., Уведомление о подаче заявки, файл № 812-7545, Закон об инвестиционных компаниях! 940 Rel. № 18959 (17 сентября 1992 г.), см. «Правовой анализ соискателей», пункт 4.