Джонс против Harris Associates - Jones v. Harris Associates

Джонс против Harris Associates
Верховный суд США
Аргументирован 2 ноября 2009 г. Решено 30 марта 2010 г.
Полное название дела	Джерри Н. Джонс и др., Заявители против Harris Associates L.P.
Номер досье	08-586
Цитаты	559 НАС. 335 (более ) 130 S. Ct. 1418; 176 Вел. 2d 265; 2010 США ЛЕКСИС 2926; Кормили. Раздел L. Rep. (CCH ) 95 653 ¶; 22 Fla. L. Weekly Fed. С 183
Объявление мнения	Объявление мнения
История болезни
Прежний	По приказу Certiorari к Апелляционный суд США седьмого округа
Держа
Для того, чтобы претензия была действительной в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях, сборы должны быть непропорционально большими, чтобы они не могли быть связаны с оказанными услугами, седьмой контур отменен.
Членство в суде
Главный судья Джон Робертс Ассоциированные судьи Джон П. Стивенс  · Антонин Скалиа Энтони Кеннеди  · Кларенс Томас Рут Бадер Гинзбург  · Стивен Брейер Самуэль Алито  · Соня Сотомайор
Мнения по делу
Большинство	Алито, к которому присоединился единодушный
Совпадение	Томас
Применяемые законы
Раздел 36 (b) (1) Закон об инвестиционных компаниях 1940 г.

Джонс против Harris Associates L.P., 559 U.S. 335 (2010), это дело было разрешено Верховный суд США в котором инвесторы утверждали, что гонорары, которые они платили инвестиционному консультанту, были слишком высокими, нарушая Закон об инвестиционных компаниях 1940 г..^[1][2][3]

В деле говорилось, что суд обладает юрисдикцией регулировать гонорары инвестиционных консультантов в индустрии паевых инвестиционных фондов в соответствии с Закон об инвестиционных компаниях 1940 г., когда эти сборы являются чрезмерными и нарушают фидуциарные обязательства. Это примечательно из право и экономика перспектива для решительного мнения в Апелляционном суде Седьмого округа Фрэнк Истербрук и мощное несогласие Ричард Познер, относительно необходимости и провал рынка в части регулирования вознаграждения консультантов.

Фон

Harris Associates LP был советником группы чикагских фондов на 47 миллиардов долларов, включая бренды Oakmark, и принадлежит французскому фонду. Натиксис. Паевые инвестиционные фонды являются «открытыми», что означает, что они выкупают акции по текущей стоимости активов. На компанию Harris Associates подали в суд Джонс и другие инвесторы паевых инвестиционных фондов Харриса. Они утверждали, что под Закон об инвестиционных компаниях 1940 г. s 36 (b) и Гартенберг против Merrill Lynch Asset Management, Inc., 694 F.2d 923 (2d Cir. 1982) гонорары компании были неоправданно высокими.

После отрицательного решения окружного суда Иллинойса Джонс подал апелляцию в Апелляционный суд седьмого округа.

Седьмой контур

Большинство апелляционных судов вынесло решение против истцов, сославшись на отсутствие судебных полномочий по регулированию сборов инвестиционных компаний. Истербрук Большинство читателей утверждали, что свободный рынок был лучшим регулятором сборов. Истербрук отверг этот аргумент, заявив, что правительству некуда делать такую ​​оценку. «Как и истцы, второй округ в Гартенберге выразил некоторый скептицизм в отношении способности конкуренции ограничивать гонорары инвестиционных консультантов.

Истербрук поддерживал твердый подход свободного рынка к интерпретации законодательства.

Конкуренция между [паевыми] фондами за бизнес-акционер не подтверждает вывод о том, что конкуренция, следовательно, должна существовать и между советниками-менеджерами по бизнесу фонда. Первые могут быть сильными, даже если вторых практически не существует. Каждым из них управляют разные силы. 694 F.2d на 929. Однако второй контур не объяснил, почему это так. Он довольствовался тем, что полагался на наблюдение, что паевые инвестиционные фонды редко рекламируют уровень своих управленческих сборов, в отличие от общих расходов фондов в процентах от активов (широко разрекламированный эталонный показатель).

Снижение затрат жизненно важно в условиях конкуренции, когда инвесторы стремятся к максимальной отдаче за вычетом расходов, а поскольку плата за управление является существенным компонентом административных затрат, у паевых инвестиционных фондов есть веская причина для их удержания на низком уровне, если более высокие сборы не связаны с более высокой отдачей от инвестиций. . Разница в 0,1% в год в общих административных расходах увеличивается за счет увеличения со временем и достаточно, чтобы побудить многих инвесторов сменить паевые инвестиционные фонды. Тот факт, что паевые инвестиционные фонды являются «пленниками» инвестиционных консультантов, не ограничивает эту конкуренцию. Консультант не может зарабатывать деньги из своего собственного фонда, если высокие комиссионные отталкивают инвесторов.

Так же, как истцы скептически относятся к Gartenberg, потому что он слишком сильно полагается на рынки, мы скептически относимся к Gartenberg, потому что он слишком мало полагается на рынки ...

[Истербрук не одобрил Gartenberg.]

... когда учредитель или лица, отвечающие за управление трастом, принимают решение, оно является окончательным. Джон Х. Лангбейн, Контрактная основа закона о трастах, 105 Yale L. J. 625 (1995). Можно представить себе компенсацию настолько необычной, что суд сделает вывод, что обман должен был иметь место или что лица, ответственные за принятие решения, отреклись от престола - например, если попечительский совет университета решает платить президенту 50 миллионов долларов в год, когда нет другой президент аналогичного учреждения получает более 2 миллионов долларов, но ни один суд не станет выяснять, является ли нормальная заработная плата в аналогичных учреждениях чрезмерной.

То же самое работает и с бизнес-корпорациями, которые, хотя и не трасты, управляются людьми, которые несут фидуциарные обязанности лояльности по отношению к инвесторам. Это не мешает им требовать существенной компенсации и переговоров трудно получить его. Публично торгуемые корпорации используют те же основные процедуры, что и паевые инвестиционные фонды: комитет независимых директоров устанавливает вознаграждение топ-менеджеров. Ни один суд не постановил, что эта процедура подразумевает судебный контроль на предмет «разумности» итоговой заработной платы, бонусов и опционов на акции. Их сдерживает конкуренция на нескольких рынках - фирмы, которые слишком много платят менеджерам, испытывают проблемы с привлечением денег, потому что чистая прибыль, доступная для распределения среди инвесторов, ниже, и эти фирмы также страдают на товарных рынках, потому что они должны брать больше, а потребители обращаются в другие страны. Конкурентные процессы несовершенны, но по-прежнему превосходят систему «справедливых цен», применяемую судебной властью. Несмотря на то, что слабая конкуренция может помочь в устранении ошибок, судебный процесс еще хуже, поскольку судьи не могут быть отстранены от должности или им нельзя снизить зарплату, если они проявляют неадекватное деловое суждение.

[Истербрук сказал, что гонорары юристов устанавливаются таким же образом, и список может быть расширен и на других доверенных лиц.]

Установление цен в судебном порядке не сопровождается фидуциарными обязанностями. Раздел 36 (b) не требует отступления от этой нормы. Истцы просят нас не ограничиваться текстом закона, а его историей законодательства, но эта история, которую исследует Гартенберг, похожа на многие истории законодательства, поскольку в ней содержатся выражения, которые, кажется, поддерживают все возможные позиции. Некоторые члены Конгресса приравнивали фидуциарные обязанности к проверке на разумность; другие этого не сделали (формулировка, которая разрешала бы пересмотр ставок на предмет разумности, была отклонена); в отчете комитета Сената не говорится о какой-либо связи между фидуциарной обязанностью и разумностью гонораров. См. 694 F.2d на 928… Конгресс не утверждал убеждений своих членов; он принял текст… »« Сегодня конкурируют тысячи паевых инвестиционных фондов. Страницы Wall Street Journal изобилуют списками. Люди могут искать и обменивать фонды через Интернет с незначительными операционными издержками… [73 в 1945 г. до 8 000 в 2002 г.] Паевые инвестиционные фонды редко увольняют своих консультантов по инвестициям, но инвесторы могут легко и дешево «увольнять» консультантов, переводя свои деньги в другое место. . Инвесторы делают это не тогда, когда гонорары консультантов «слишком высоки» абстрактно, а когда они чрезмерны по отношению к результатам - а то, что «чрезмерно», зависит от результатов, доступных от других инвестиционных инструментов, а не от любого абсолютного уровня. компенсации.

Новое поступление является обычным явлением, и фонды могут привлекать деньги, только предлагая сочетание услуг и управления, которое ценится инвесторами, по цене, которую они готовы платить. Паевые инвестиционные фонды гораздо ближе подходят к модели атомистической конкуренции, чем большинство других рынков. Судьи и не мечтают регулировать цены на автомобили, которые производятся примерно дюжиной крупных фирм; почему тогда 8000 паевых инвестиционных фондов должны казаться «слишком маленькими», чтобы оказывать конкурентное давление на гонорары консультантов? Недавнее тщательное исследование показало, что тысяч паевых инвестиционных фондов достаточно, что инвесторы могут и действительно защищают свои интересы, совершая покупки, и что регулирование платы за консультационные услуги посредством судебных разбирательств вряд ли принесет больше пользы, чем вреда.

Нельзя сказать, что большинство инвесторов бесхитростны и не сравнивают цены. Искушенные инвесторы, которые делают покупки, создают конкурентное давление, защищающее остальных. Как это бывает, наиболее солидные и опытные инвесторы предпочитают платить за инвестиционные советы значительно больше, чем получают консультанты, подпадающие под действие §36 (b). Фонд, который позволяет только «аккредитованные инвесторы ”(Т. Е. Богатые) владеть не подлежащими погашению акциями освобождены от действия Закона об инвестиционных компаниях. Инвестиционные пулы, которые пользуются этим освобождением, обычно называемые хедж-фондами, регулярно платят своим консультантам более 1% от стоимости активов пула, плюс значительную часть прибыли от успешных стратегий. Когда люди, у которых есть больше всего инвестиций и которые действуют через профессиональных консультантов, размещают свои активы в пулы, менеджеры которых получают больше, чем Harris Associates, трудно сделать вывод, что гонорары Харриса должны быть чрезмерными.

Компания Harris Associates взимает с других клиентов меньший процент активов, но это не означает, что она должна взимать слишком большую сумму с фондов Oakmark. Разные клиенты требуют разного времени. У пенсионных фондов низкая (и предсказуемая) оборачиваемость активов. Паевые инвестиционные фонды могут быстро расти или сокращаться и должны содержать некоторые активы в высоколиквидных инструментах для облегчения погашения. Это усложняет задачу советника. Совместные затраты также затрудняют выводы из уровней комиссионных. Некоторые задачи по исследованию, оценке и разработке портфолио принесут пользу нескольким клиентам. В условиях конкуренции эти совместные затраты распределяются между платежеспособными потребителями в соответствии с их эластичностью спроса, а не в соответствии с каким-либо правилом равного обращения.

[Истербрук сказал, что законы о ценных бумагах в первую очередь касаются раскрытия информации, и истцы открыли глаза и пришли к выводу ...]

Поскольку §36 (b) не делает федеральную судебную систему регулятором тарифов, в духе Федеральной комиссии по регулированию энергетики, решение окружного суда подтверждается.

Познер, читая особое решение, утверждал, что решение большинства противоречит устоявшемуся принципу в Gartenberg, что рынок был неэффективен для решения проблемы и что с процедурной точки зрения решение было некорректным, поскольку оно не было распространено до публикации, как это требуется в случае разделения каналов. Он бы считал, что дело должно быть рассмотрено в банке (т.е. все судьи судебной коллегии слушают полностью).

Познер, не согласный с этим, считал, что цель закона состоит в том, чтобы иметь дело с чрезмерными сборами, как и в этом случае.

Комиссия отклонила подход второго судебного округа в деле Гартенберг против Merrill Lynch Asset Management, Inc., 694 F.2d 923 (2d Cir.1982), к принятию решения о том, нарушил ли советник взаимного фонда свои фидуциарные обязанности перед фондом, пошлина, установленная разделом 36 (b) Закона об инвестиционных компаниях, 15 USC §§ 80a-1 и след. Гартенберг разрешает суду рассматривать в качестве фактора при определении такого нарушения, является ли гонорар «настолько непропорционально большим, что он не имеет никакого разумного отношения к оказанным услугам и не мог быть продуктом коммерческих переговоров». 694 F.2d at 928. В мнении комиссии говорится, что она «теперь не одобряет подход Гартенберга. . . . Доверительный управляющий должен полностью раскрывать информацию и не разыгрывать шутки, но на него не распространяется ограничение на компенсацию ».

[Познер затем заметил, что Gartenberg имеет прямое одобрение по каждому делу, перечисленному на Westlaw.]

Комиссия основывает свой отказ от Гартенберга в основном на экономическом анализе, который созрел для повторного изучения на основе растущих признаков того, что вознаграждение руководителей в крупных публично торгуемых компаниях часто является чрезмерным из-за слабых стимулов советов директоров к полицейской компенсации. Директора часто являются генеральными директорами других компаний и, естественно, считают, что они должны хорошо оплачиваться. И часто их выбирает генеральный директор. Консультационные фирмы по вопросам вознаграждения, которые обеспечивают покрытие щедрых пакетов вознаграждения, за которые голосуют советы директоров, имеют конфликт интересов, поскольку им платят не только за их советы по вознаграждению, но и за другие услуги фирме - услуги, за которые они нанимаются должностными лицами, чьи компенсация, которую они посоветовали. Нельзя рассчитывать на то, что конкуренция на товарных рынках и рынках капитала решит проблему, поскольку одна и та же структура стимулов действует во всех крупных корпорациях и аналогичных организациях, включая паевые инвестиционные фонды. Паевые инвестиционные фонды являются составной частью индустрии финансовых услуг, где злоупотребления были безудержными, что сейчас более очевидно, чем когда Коутс и Хаббард написали свою статью. Профессор бизнес-школы Северо-Западного университета недавно заметил, что «деловые связи могут смягчить конфликты агентств, облегчая эффективную передачу информации, но также могут быть каналами для неэффективного фаворитизма». Она нашла «доказательства того, что связи между агентами в [индустрии паевых инвестиционных фондов] способствуют фаворитизму в ущерб инвесторам. Директора фондов и консультационные фирмы, управляющие фондами, нанимают друг друга преимущественно на основе прошлых взаимодействий. Когда директора и менеджмент связаны между собой, советники получают больше ренты и менее пристально контролируются советом директоров. Эти результаты подтверждают недавние призывы к более подробному раскрытию информации о заключении консультационных контрактов советами фондов ». Управление экономического анализа SEC (главный советник SEC по экономическим аспектам регулирования) считает, что «советы директоров паевых инвестиционных фондов с большей долей независимых директоров с большей вероятностью будут вести переговоры и одобрять более низкие комиссионные сборы, быстрее объединяют плохо работающие фонды. или обеспечить лучшую защиту инвесторов от поздней торговли и определения рыночного времени », хотя« широкий перекрестный анализ не дает убедительных доказательств того, что состав совета директоров связан с более низкими комиссиями и более высокой доходностью для акционеров фонда ».

Особое беспокойство в этом случае вызывает взимание советником своих собственных средств более чем в два раза больше, чем взимание независимых фондов. Согласно цифрам в заключении комиссии, с пленников взимается один процент от первых 2 миллиардов долларов активов, в то время как с независимых взимается примерно половина одного процента за первые 500 миллионов долларов и примерно одна треть одного процента за все, что указано выше. . Мнение комиссии выдвигает некоторые предложения относительно того, почему это различие может быть оправдано, но эти предложения предлагаются исключительно как предположения, а не как что-либо, имеющее доказательную или эмпирическую основу. И нет никаких сомнений в том, что кэптивные фонды действительно кэптивные. Отношения Окмарка-Харриса соответствуют схеме, описанной в отчете Сената, сопровождающем § 36 (b): фонд, «организованный его консультантом по инвестициям, который предоставляет ему почти все услуги по управлению». Финансовые менеджеры из Харриса основали семейство фондов Oakmark в 1991 году, и каждый год с тех пор попечительский совет Oakmark переизбирал Харриса в качестве советника фонда. Харрис управляет всем портфелем Oakmark, который состоит из семи фондов. Проспект Oakmark описывает отношения следующим образом: «В соответствии с общими полномочиями попечительского совета, [Harris Associates] обеспечивает постоянный надзор за инвестициями и управление ими, а также предоставляет офисные помещения, оборудование и управленческий персонал». Вспомните наблюдение профессора Кунена о том, что «когда директора и менеджмент более связаны, консультанты получают больше ренты и менее пристально контролируются советом директоров».

В заключении комиссии говорится, что тот факт, «что паевые инвестиционные фонды являются« пленниками »инвестиционных консультантов, не ограничивает эту конкуренцию. Консультант не сможет зарабатывать деньги из своего собственного фонда, если высокие комиссионные отталкивают инвесторов ». 527 F.3d на 632. Это правда; но оттолкнет ли инвесторов высокие комиссии? «Основная причина существенной разницы в уровне гонораров за консультационные услуги между управляющими портфелями долевых пенсионных фондов и управляющими портфелями долевых паевых инвестиционных фондов заключается в том, что консультационные услуги в пенсионной сфере зависят от рынка, на котором ведутся коммерческие сделки. Как правило, акционеры [взаимных] фондов не выигрывают ни от коммерческих сделок, ни от цен, приближенных к тем, которые давала бы рыночная сделка, будь она нормой ».

В заключении комиссии признается, что уровень компенсации попечителей может быть «настолько необычным, что суд сделает вывод, что обман должен был иметь место или что лица, ответственные за [] решение, отреклись от престола». 527 F.3d at 632. Компенсация, которая «настолько необычна», может показаться, что существенно не отличается от компенсации, которая «настолько непропорционально велика». Но хотя один обозреватель индустрии предположил, что «суды могут. . . пришли к выводу, что на самом деле то, что сделал Апелляционный суд [в деле Джонса], просто сформулировал стандарт Гартенберга по-другому », это упускает из виду важное различие между подходом Гартенберга и подходом комиссии. «Такой необычный» стандарт комиссии должен применяться исключительно путем сравнения гонорара консультанта с гонорарами, взимаемыми другими консультантами взаимных фондов. «Такой непропорционально большой» стандарт Гартенберга справедливо не ограничен. Структура управления, которая позволяет консультантам паевых инвестиционных фондов взимать непомерно высокие гонорары, является общеотраслевой, поэтому подход комиссии к сопоставимости, если он будет широко применяться, позволит этим гонорарам стать минимальным для отрасли. И в этом случае было альтернативное сравнение, отклоненное комиссией на основании легкомысленных предположений - сравнение комиссий, которые Харрис взимает с независимых фондов, с гораздо более высокими комиссиями, которые она взимает с контролируемых фондов.

В заключении комиссии указывается, что суды не проверяют корпоративные зарплаты на предмет превышения. Это упускает из виду, что необоснованная компенсация может быть доказательством нарушения фидуциарных обязательств.

[Познер затем отметил, что мнение большинства не было распространено до публикации, как это требуется.]

«Исход этого дела может быть правильным. В мнении комиссии приводятся некоторые причины, хотя одна из них слаба в своей непроработанной форме: фонды, которыми управляет Харрис, росли быстрее, чем это принято в отрасли. Нужно было бы знать, за какой период они росли быстрее, чтобы знать, действовали ли другие факторы, кроме случайных. Но создание схемы разделения, важность вопроса для индустрии паевых инвестиционных фондов и односторонний характер анализа комиссии требуют, чтобы мы рассмотрели дело в полном объеме.

Затем Джонс подал апелляцию в Верховный суд, который удовлетворил Certiorari 9 марта 2009 г.

Заключение суда

Верховный суд единогласно согласился с истцами и постановил, что Седьмой судебный округ допустил ошибку, заявив, что иски, утверждающие, что гонорары за управление паевыми фондами были слишком высокими, не подпадают под действие статьи 36 (b) Закона. Закон об инвестиционных компаниях. Судья Алито написал мнение большинства, утверждая, что Апелляционный суд Седьмого округа допустил ошибку, не применив установленный стандарт от Гартенберг против Merrill Lynch Asset Management, Inc.. Суд установил, что ICA требует, чтобы претензия была обоснованной, необходимо определение того, что плата «настолько непропорционально велика, что не имеет разумного отношения к оказанным услугам».

Примечания

внешняя ссылка

• Профиль обращения в ScotusWiki