Правило чистого капитала - Net capital rule

Униформа правило чистого капитала это правило, созданное Комиссия по ценным бумагам и биржам США («SEC») в 1975 году, чтобы напрямую регулировать способность брокеры-дилеры для выполнения своих финансовых обязательств перед клиентами и другими кредиторами.[1] Брокеры-дилеры - это компании, которые торгуют ценными бумагами для клиентов (например, брокеров) и за свои собственные счета (например, дилеров).[2]

Правило требует, чтобы эти фирмы оценивали свои ценные бумаги на уровне рыночные цены и применить к этим ценностям a стрижка волос (т. е. скидка) на основе характеристик риска каждой ценной бумаги.[3] Сниженная стоимость ценных бумаг используется для расчета ликвидационной стоимости активов брокера-дилера, чтобы определить, имеет ли брокер-дилер достаточно ликвидных активов для выплаты всех своих несубординированных обязательств и для того, чтобы по-прежнему сохранять «подушку» из требуемых ликвидных активов ( т.е. требование «чистого капитала») для обеспечения оплаты всех обязательств перед покупателями в случае задержки в ликвидации активов.[4]

28 апреля 2004 года Комиссия по ценным бумагам и биржам единогласно проголосовала за разрешение крупнейшим брокерам-дилерам (то есть с «ориентировочным чистым капиталом» более 5 миллиардов долларов) подавать заявки на освобождение от этого установленного метода «стрижки».[5] После получения разрешения Комиссии по ценным бумагам и биржам этим фирмам было разрешено использовать математические модели для расчета «стрижки» своих ценных бумаг на основе международных стандартов, используемых коммерческими банками.[6]

С 2008 года многие комментаторы финансовый кризис 2007-2009 гг. определили изменение правил 2004 года как важную причину кризиса на том основании, что оно позволило некоторым крупным инвестиционным банкам (т. е. Bear Stearns, Голдман Сакс, Lehman Brothers, Merrill Lynch, и Морган Стенли ) резко увеличить их использовать (т. е. отношение их долга или активов к собственному капиталу).[7] Финансовые отчеты, поданные этими компаниями, показывают увеличение их коэффициентов левериджа с 2004 по 2007 (и в 2008 году), но финансовые отчеты, поданные теми же компаниями до 2004 года, показывают более высокие показатели долга четырех из пяти фирм за годы до 2004 года.[8]

Изменение правил 2004 года остается в силе. Компании, получившие разрешение SEC на использование своего метода расчета стрижки, продолжают использовать этот метод с учетом изменений, которые вступили в силу 1 января 2010 года.[9]

Правило чистого капитала и финансовый кризис 2007-2009 гг.

Объяснение 2008 года

Начиная с 2008 года, многие наблюдатели отмечали, что изменение правила SEC о чистом капитале в 2004 году позволило инвестиционным банкам увеличивать свой левередж, и это сыграло центральную роль в финансовый кризис 2007-2009 гг..

Эта позиция, по всей видимости, была впервые описана Ли А. Пикардом, директором отдела регулирования рынка SEC (прежнее название нынешнего отдела торговли и рынков) в то время, когда в 1975 году было принято единое правило чистого капитала SEC. В комментарии от 8 августа 2008 г. г-н Пикард написал, что до изменения правил 2004 г., брокеры-дилеры были ограничены в сумме долга, которую они могли взять на себя, примерно в 12 раз больше их чистого капитала, но что они работали в значительной степени. более низкие коэффициенты. Он пришел к выводу, что, если бы они подпадали под правило чистого капитала, которое существовало до изменения правила 2004 года, брокеры-дилеры не смогли бы нести свой высокий уровень долга без предварительного увеличения своей капитальной базы.[10] В том, что стало широко цитируемым 18 сентября 2008 г., New York Sun В статье («Статья 2008 г. в Нью-Йорке») г-н Пикард был процитирован как заявивший, что изменение правил SEC в 2004 году было основной причиной крупных убытков инвестиционных банков.[11]

Возможно, самый влиятельный обзор изменения правил 2004 г. был опубликован на первой странице от 3 октября 2008 г. Нью-Йорк Таймс статья под названием «Правило Агентства 2004 года, позволяющее банкам накапливать новые долги» («Статья NY Times 2008 года»). В этой статье разъяснялось правило чистого капитала, применяемое к «брокерским единицам» инвестиционных банков, и говорилось, что изменение правила 2004 года создало «исключение» из старого правила, ограничивавшего размер долга, который они могли взять на себя. Согласно статье, изменение правила освободило «миллиарды долларов в резерве на случай убытков» и привело к тому, что инвестиционные банки резко увеличили свой долг.[12]

В конце 2008 - начале 2009 годов выдающиеся ученые, такие как Алан Блиндер, Джон Кофе, Найл Фергюсон, и Джозеф Стиглиц объяснил (1) старое правило чистого капитала ограничивало леверидж инвестиционного банка (определяемое как отношение долга к собственному капиталу) до 12 (или 15) к 1 и (2) после изменения правила 2004 года, которое ослабило или отменило это ограничение, инвестиционный банк Кредитное плечо резко увеличилось до 30 и даже 40 к 1 и более. Кредитное плечо инвестиционного банка, указанное этими учеными, было кредитным плечом, указанным Консолидированная поднадзорная организация Холдинговые компании в своих финансовых отчетах, поданных в SEC.[13]

Дэниел Гросс написал в Шифер Журнал: «Публичность позволила инвестиционным банкам стать больше, что затем дало им возможность формировать систему регулирования по своему вкусу. Возможно, самым катастрофическим решением последнего десятилетия стало изменение правил Комиссии по ценным бумагам и биржам 2004 года, разрешившее инвестиционным банкам расти. сумма долга, которую они могли взять на свои бухгалтерские книги - шаг, сделанный по просьбе руководителей «Банды пяти» ». Он имел в виду изменение правила чистого капитала.[14]

Ответ SEC

В связи с расследованием роли Комиссии по ценным бумагам и биржам в крахе Bear Stearns в конце сентября 2008 года Отдел торговли и рынков SEC отреагировал на раннюю формулировку этой позиции, заявив (1) что она сбивает с толку кредитное плечо в холдинге Bear Stearns. компания, которая никогда не регулировалась правилом чистого капитала, с левериджем у дочерних брокерско-дилерских компаний, охватываемых правилом чистого капитала, и (2) до и после изменения правила 2004 года брокеры-дилеры, подпадающие под действие правила 2004 года, были подвержены к чистому требованию к капиталу, равному 2% от дебиторской задолженности клиентов, а не тесту левериджа 12 к 1.[15]

В своем выступлении 9 апреля 2009 г. («Речь Сирри 2009») Эрик Сирри, тогдашний директор Отдела торговли и рынков SEC, расширил это объяснение, заявив, что (1) изменение правил 2004 г. не повлияло на «базовую» сеть. правило капитала, которое имело предел кредитного плеча (хотя и исключающий большую часть брокерско-дилерской задолженности), (2) «альтернативное» правило чистого капитала, установленное в 1975 году, которое не содержало прямого ограничения левериджа, применяемого к брокерско-дилерским дочерним компаниям из пяти крупнейшие инвестиционные банки (и другие крупные брокеры-дилеры), и (3) ни одна из форм правила чистого капитала не была разработана (и не применялась) для ограничения заемного капитала на уровне холдинговой компании инвестиционного банка, где заемные средства и, что более важно, риски были сконцентрированы в бизнес-единицах, кроме брокерско-дилерских дочерних компаний.[16]

В отчете за июль 2009 года Счетная палата правительства («GAO») сообщила, что сотрудники SEC заявили GAO, что (1) CSE Brokers не брали на себя более крупных частных должностей после того, как в соответствии с изменением правил 2004 года были сокращены стрижки этих должностей и (2) кредитное плечо у этих CSE Brokers было обусловлено маржинальными ссудами клиентов, соглашениями об обратной покупке и кредитованием акций, которые оценивались ежедневно и обеспечивались залогом, что подвергало CSE Brokers небольшому риску, если вообще подвергало его. В отчете также говорится, что должностные лица бывшей холдинговой компании CSE сообщили GAO, что они не присоединялись к программе CSE для увеличения долга. GAO подтвердило, что леверидж холдинговых компаний CSE в конце 1998 г. был выше, чем в конце 2006 г., непосредственно перед началом финансового кризиса. Отчет GAO включает письмо с комментарием от SEC, которое подтверждает вопросы, поднятые в речи Sirri 2009 года, и заявляет, что комментаторы «неверно охарактеризовали» изменение правил 2004 года как позволившее CSE Brokers увеличить свое кредитное плечо или как крупный вкладчик в финансовый сектор. кризис. В письме говорится, что «ориентировочный чистый капитал» CSE Broker «оставался относительно стабильным после того, как они начали работать в соответствии с поправками 2004 года, а в некоторых случаях значительно увеличились».[17]

Статус изменения правил 2004 года

Широко отмечалось, что все пять холдинговых компаний инвестиционных банков, на которые повлияло изменение правил 2004 года, больше не существуют как независимые компании или преобразованы в банковские холдинговые компании.[18] Менее известно, что пять брокеров-дилеров, первоначально принадлежавших этим холдинговым компаниям инвестиционных банков, продолжают вычислять свое соответствие правилу SEC о чистом капитале, используя альтернативный метод расчета чистого капитала, установленный изменением правила 2004 года.[19] В соответствии с изменением правил 2004 года разница заключается в том, что эти брокеры CSE (такие как Citigroup Global Markets Inc. и JP Morgan Securities Inc. до них) теперь принадлежат банковским холдинговым компаниям, подлежащим консолидированному надзору со стороны Федеральной резервной системы, а не SEC в соответствии с законодательством. Программа CSE описана ниже.[20]

В ней подготовленные показания 14 января 2010 г., на слушании в Комиссии по расследованию финансового кризиса («FCIC»), председатель SEC Мэри Шапиро заявила, что сотрудники SEC проинформировали CSE Brokers в декабре 2009 г., что «они потребуют, чтобы эти брокеры-дилеры брали стандартизированные чистые сборы с капитала на менее ликвидные позиции по ипотеке и другим ценным бумагам, обеспеченным активами, вместо использования финансовых моделей для расчета требований к чистому капиталу ».[21] В своих подготовленных показаниях для слушания в Комитете по финансовым услугам Палаты представителей 20 апреля 2010 г. председатель Шапиро повторила это объяснение и добавила, что новые требования вступили в силу 1 января 2010 г. Она также заявила, что Комиссия по ценным бумагам и биржам рассматривает вопрос о том, будет ли «альтернативный чистый капитал» расчет «система, установленная в результате изменения правил 2004 года» должна быть существенно изменена »и, в более общем плане, следует ли увеличить минимальные требования к чистому капиталу для всех брокеров-дилеров.[22]

Предпосылки и принятие правила чистого капитала

«Единое правило чистого капитала» («Базовый метод») SEC было принято в 1975 году после кризиса финансового рынка и брокерской отчетности в период с 1967 по 1970 год. В том же выпуске 1975 года, в котором был принят Основной метод, SEC установила «Альтернативные требования к чистому капиталу для определенных брокеров и дилеров» («Альтернативный метод»).[23] Комиссия по ценным бумагам и биржам поддерживала правило чистого капитала с 1944 года, но освободила брокеров-дилеров от «более всеобъемлющих» требований к капиталу, установленных определенными биржами, такими как Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE). Единое правило чистого капитала 1975 года продолжило многие черты существующего правила чистого капитала SEC, но приняло другие (более строгие) требования правила чистого капитала NYSE.[24]

Правило распространяется на брокеров-дилеров, а не на их материнские холдинговые компании.

И основной метод, и альтернативный метод применялись к брокеры-дилеры. Комиссия по ценным бумагам и биржам никогда не предъявляла требований к чистому капиталу материнской холдинговой компании брокера-дилера.[25] Брокеры покупают и продают ценные бумаги за счет клиентов.[26] Закон о фондовых биржах 1934 года предоставил Комиссии по ценным бумагам и биржам полномочия регулировать финансовое положение брокеров-дилеров, чтобы обеспечить клиентам некоторую уверенность в том, что их брокер сможет выполнить свои обязательства перед ними.[27]

К холдинговым компаниям, которым принадлежали брокеры-дилеры, относились как к другим "нерегулируемым" компаниям, которым стороны предоставляют кредиты на основании их собственных суждений без гарантий, обеспечиваемых регулирующим надзором за финансовым состоянием компании. На практике «независимая проверка» такого финансового состояния стала рейтинговые агентства. Для осуществления своей дилерской и другой деятельности, чувствительной к кредитам, крупные инвестиционные банковские холдинговые компании управляли своим долгом и общим финансовым состоянием, чтобы достичь кредитного рейтинга не ниже «А», который считается необходимым для такой деятельности.[28] Каждый из инвестиционных банков, которые стали холдинговой компанией CSE, при определении «чистых активов» подчеркивал важность показателя «чистого левериджа», исключающего обеспеченные механизмы финансирования клиентов и другие активы «с низким уровнем риска». Этот коэффициент чистого левериджа использовался одним рейтинговым агентством при оценке прочности капитала инвестиционного банка и дал коэффициент левериджа, намного меньший, чем коэффициент «валового левериджа», рассчитанный на основе общих активов и собственного капитала.[29]

Цели и тесты правила чистого капитала

Принцип самоликвидации

Комиссия по ценным бумагам и биржам заявила, что правило чистого капитала предназначено для того, чтобы требовать, чтобы «каждый брокер-дилер всегда поддерживал указанные минимальные уровни ликвидных активов или чистого капитала, достаточные для того, чтобы позволить фирме, которая ниже ее минимальных требований, ликвидироваться в установленном порядке. . "[30] Основной метод пытается достичь этой цели путем измерения таких «ликвидных активов» брокера-дилера по сравнению с большей частью его необеспеченной задолженности. «Ликвидные активы» служат «подушкой» для покрытия полного погашения этого необеспеченного долга. Вместо этого Альтернативный метод измеряет «ликвидные активы» в сравнении с обязательствами клиентов перед брокером-дилером. «Ликвидные активы» служат «подушкой» для взыскания брокером-дилером всей суммы, причитающейся ему со стороны клиентов.

Хотя основной и альтернативный методы заканчиваются этими различными тестами, оба начинаются с требования, чтобы брокер-дилер вычислил свой «чистый капитал». Для этого брокер-дилер сначала вычисляет свой капитал при Общепринятые принципы бухучета («GAAP») путем маркировки рыночных ценных бумаг и других активов, а затем уменьшает это вычисление на сумму «неликвидных активов», которые он держит. Брокер-дилер добавляет к этой сумме сумму любого «квалифицируемого субординированного долга», который он должен. Эта предварительная сумма представляет собой «ориентировочный чистый капитал» брокера-дилера. После вычисления таким образом «ориентировочного чистого капитала» брокер-дилер корректирует эту сумму, производя дальнейшее уменьшение стоимости своих ценных бумаг на основе процентного уменьшения («стрижки») их рыночной стоимости. Степень «стрижки», применяемой к ценной бумаге, зависит от ее предполагаемых «характеристик риска». Например, портфель акций будет иметь скидку на 15%, а 30-летние казначейские облигации США, поскольку они менее рискованны, будут иметь скидку на 6%.[31]

Теоретически расчет «чистого капитала» больше нуля означал бы, что «ликвидные активы», принадлежащие брокеру-дилеру, могут быть проданы для погашения всех его обязательств, даже тех, срок погашения которых еще не наступил, за исключением любого квалифицируемого субординированного долга, который чистый правило капитала рассматривается как капитал.[32] Тем не менее, как основной, так и альтернативный метод предусматривали второй шаг, в соответствии с которым брокеры-дилеры должны были рассчитать «подушку ликвидных активов сверх обязательств для покрытия потенциальных рыночных, кредитных и других рисков, если они должны быть ликвидированы». Эту подушку можно также использовать для оплаты текущих расходов при ликвидации брокера-дилера, что особенно важно для мелких брокеров-дилеров с небольшими абсолютными долларовыми суммами необходимого чистого капитала.[33]

Поскольку требуемая сумма чистого капитала является «подушкой» или «буфером» для покрытия продолжающихся операционных расходов брокера-дилера при его ликвидации и любых исключительных убытков при продаже активов, уже учтенных при расчете чистого капитала, требуемый уровень чистого капитала измеряется по сравнению с гораздо более ограниченная сумма обязательств или активов, чем описано (или предполагается) комментаторами в Разделе 1.1 выше. Это измерение выполняется на «втором этапе» как в основном методе, так и в альтернативном методе.[34]

Базовый метод как лимит частичного необеспеченного долга

Для этого второго шага в Базовом методе был принят традиционный тест на покрытие ответственности, который давно применялся Нью-Йоркская фондовая биржа («NYSE») и другие «саморегулирующиеся» биржи для своих членов и SEC для брокеров-дилеров, которые не были членами такой биржи.[35] Используя этот подход, Комиссия по ценным бумагам и биржам потребовала, чтобы брокер-дилер, использующий Базовый метод, поддерживал «чистый капитал», равный не менее 6-2 / 3% от его «совокупной задолженности». Это обычно называется пределом кредитного плеча 15 к 1, потому что это означало, что «совокупная задолженность» не могла более чем в 15 раз превышать сумму «чистого капитала».[36] «Совокупная задолженность», однако, не включала «должным образом обеспеченный долг», субординированный долг и другие определенные обязательства, так что даже Базовый метод не ограничивал 15 к 1 общий рычаг брокера-дилера, рассчитанный на основе финансового отчета GAAP.[37]

На практике брокеры-дилеры в значительной степени финансируются за счет договоров обратного выкупа и других форм обеспеченных займов. Следовательно, их левередж, рассчитанный на основе баланса GAAP, обычно был бы выше (возможно, намного выше), чем отношение их «совокупной задолженности» к «чистому капиталу», которое представляет собой коэффициент «левериджа», проверенный Базовым методом.[38] Такое исключение обеспеченного долга из теста «совокупной задолженности» шире, чем подход рейтингового агентства к исключению определенных обеспеченных долгов при расчете чистого левереджа, описанный в разделе 2.1 выше, но аналогичен ему.

Альтернативный метод в качестве лимита дебиторской задолженности клиента

Альтернативный метод был необязательным для брокеров-дилеров, которые рассчитывали «совокупные дебетовые статьи», причитающиеся от клиентов, в соответствии с «формулой резерва клиентов», установленной правилами SEC 1972 года для активов клиентов. На втором этапе от брокера-дилера, использующего альтернативный метод, требовалось поддерживать «чистый капитал», равный не менее 4% от «совокупных дебетовых позиций», причитающихся клиентам брокеру-дилеру.[39] Этот подход предполагал, что поступления от сумм, причитающихся с клиентов, будут использоваться вместе с запасом чистого капитала, состоящим из «ликвидных активов», для выполнения обязательств брокера-дилера перед его клиентами и для покрытия любых административных расходов при ликвидации брокера. -дилерский бизнес. Однако чистый капитал в форме «ликвидных активов» брокера-дилера не требовался для отдельного депонирования в исключительных интересах клиентов.[40]

Альтернативный метод не регулирует напрямую общее кредитное плечо брокера-дилера. Как пояснила Комиссия по ценным бумагам и биржам при принятии правила о чистом капитале, Альтернативный метод "указывает другим кредиторам, с которыми брокер или дилер может иметь дело, какая часть его ликвидных активов сверх той, которая требуется для защиты клиентов, доступна для выполнения других обязательств брокера. или дилер ".[41]

В 1982 году чистый капитал, требуемый по альтернативному методу, был уменьшен до 2% от суммы клиентской задолженности. Это означало, что дебиторская задолженность клиентов не могла превышать чистый капитал брокеров-дилеров в 50 раз.[42] Ни при 2%, ни при 4% необходимого чистого капитала полученный в результате неявный лимит кредитного плеча 25 к 1 или 50 к 1 не применялся к общим активам брокера-дилера. Требование к капиталу в размере 2% или 4% предназначалось исключительно для активов клиентов (т. Е. Сумм, которые клиенты задолжали брокеру-дилеру).[43]

Требования к раннему предупреждению

В речи Сирри 2009 года отмечалось, что «требования раннего предупреждения» в соответствии с правилом чистого капитала были «эффективными ограничениями» для брокеров CSE. Помимо требования о предварительном отчете о чистом капитале в размере 5 миллиардов долларов, установленного для CSE Brokers в результате изменения правил 2004 года, SEC требовала до и после 2004 года «раннего предупреждения» уведомления SEC, если чистый капитал брокера-дилера упал ниже указанного уровня выше, чем требуемый минимум, который приведет к ликвидации брокера-дилера. После предоставления такого уведомления брокер-дилер станет объектом более пристального надзора, и ему будет запрещено производить распределение капитала. Такое распространение также запрещено, если оно вызывает требование раннего предупреждения.[44]

Каждый брокер-дилер должен был выдавать «раннее предупреждение», если его чистый капитал упал до менее чем 120% от абсолютного минимального требования брокера-дилера в долларах. Для брокеров-дилеров, использующих основной метод, «раннее предупреждение» требовалось, если их «совокупная задолженность» превышала их «чистый капитал» более чем в 12 раз. Выступление Sirri 2009 года предполагает, что это вероятный источник широко заявленного утверждения о том, что брокеры-дилеры были подвержены лимиту кредитного плеча 12 к 1. Для брокеров-дилеров, использующих альтернативный метод, таких как все брокеры CSE, существовало требование «раннего предупреждения», если их «совокупные дебетовые статьи» превышали их чистый капитал более чем в 20 раз (т. Е. Если чистый капитал не превышал не менее 5% от совокупных дебетовых статей).[45]

Опыт после 1975 года в соответствии с правилом чистого капитала

Единое правило чистого капитала было введено в 1975 году во время больших перемен в брокерской индустрии. Одновременная отмена фиксированных комиссий часто упоминается как снижение прибыльности брокеров и приводит к большему упору на «торговлю собственностью» и другие «основные операции».[46]

Кредитное плечо брокера и дилера увеличилось после того, как SEC ввела в действие единое правило чистого капитала

После вступления в силу единого правила чистого капитала SEC в 1975 году, согласно отчетам, общий заемный капитал у брокеров-дилеров увеличился. В выпуске 1980 года, в котором предлагались изменения в «скидках», используемых для расчета чистого капитала, SEC отметила, что совокупное кредитное плечо брокера-дилера увеличилось с 7,44 и 7,45 до 1 отношения долга к собственному капиталу в 1974 и 1975 годах до 17,95 к 1 в 1979 году. .[47] В GAO обнаружил, что к 1991 году средний коэффициент кредитного плеча для тринадцати крупных брокеров-дилеров, которые он изучал, составлял 27: 1. Среднее значение среди девяти было даже выше.[48]

Крупные брокеры-дилеры используют альтернативный метод

В том же выпуске SEC от 1980 г. отмечается четкое различие в применении правила чистого капитала. Большинство брокеров-дилеров использовали базовый метод. Крупные брокеры-дилеры, на долю которых приходится все больше и больше средств клиентов, использовали альтернативный метод.[49] Отражая это разделение, все крупные брокеры-дилеры, принадлежащие холдинговым компаниям инвестиционных банков, которые станут брокерами CSE после изменения правил 2004 года, описанного ниже, использовали альтернативный метод.[50]

Есть два признанных препятствия для принятия Альтернативного метода. Во-первых, абсолютное минимальное требование к чистому капиталу в размере 250 000 долларов при альтернативном методе может быть ниже при использовании основного метода, если брокер-дилер ограничивает свою клиентскую деятельность. Это удерживает многих мелких брокеров-дилеров от использования альтернативного метода.[51]

Во-вторых, чтобы принять альтернативный метод, брокер-дилер должен рассчитать «совокупные дебетовые остатки», причитающиеся клиентам в соответствии с «формулой клиентского резерва», указанной в Правиле SEC 15c3-3. Многие мелкие брокеры-дилеры предпочитают выполнять одно из трех исключений из требований Правила 15c3-3, а не создавать операционные возможности для «полного расчета» соответствия формуле резерва клиентов. Эти исключения налагают строгие ограничения на способность брокеров-дилеров управлять средствами и ценными бумагами клиентов.[52]

Ни одно из соображений не применяется к брокерам CSE. Их чистый капитал исчислялся миллиардами, а не сотнями тысяч долларов. Они проводили брокерскую деятельность с клиентами, которая требовала полного расчета формулы резерва клиента в соответствии с Правилом 15c3-3. Они использовали альтернативный метод, и делали это за много лет до принятия Программы CSE. Это снизило их потребность в чистом капитале.[53]

2004 изменение правила чистого капитала

В 2004 году Комиссия по ценным бумагам и биржам внесла поправки в правило чистого капитала, разрешив брокерам-дилерам с «ориентировочным чистым капиталом» не менее 5 миллиардов долларов подавать заявление на «освобождение» от установленного метода расчета «стрижек» и рассчитывать свой чистый капитал с использованием исторических данных. основанные на данных математические модели и сценарии тестирования, разрешенные для коммерческих банков «Базельскими стандартами».[54] В соответствии с Барри Ритольц, это правило было известно как исключение Bear Stearns.[55] Это «освобождение» от традиционного метода расчета «стрижек» в конечном итоге распространяется на Bear Stearns, четыре более крупных инвестиционных банка (например, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley и Goldman Sachs) и две коммерческие банковские фирмы (например, Citigroup и JP Morgan Chase).[56] Это было предложено Генри Полсон, тогдашний генеральный директор Голдман Сакс, "привели" к "обвинению в лоббировании" изменения правила, разрешающего эти "исключения".[57]

Комиссия по ценным бумагам и биржам ожидала, что это изменение значительно увеличит размер чистого капитала, рассчитываемого этими брокерами-дилерами. Это позволит материнским холдинговым компаниям брокеров-дилеров перераспределить образовавшийся «избыточный» чистый капитал в другие направления бизнеса. Чтобы уменьшить этот эффект, SEC приняла новое требование к минимальному чистому капиталу в размере 500 миллионов долларов (и 1 миллиард долларов «ориентировочный чистый капитал») для таких брокеров и, что более важно, потребовала от каждого из них предоставить SEC «раннее предупреждение», если его «предварительный чистый капитал» капитал »упал ниже 5 миллиардов долларов.[58] Раньше их минимальная потребность в чистом капитале составляла всего 250 000 долларов США с требованием раннего предупреждения в размере 300 000 долларов США, хотя соответствующие минимумы для таких крупных брокеров-дилеров были гораздо большими суммами, вытекающими из требования поддерживать чистый капитал в размере 2% от совокупных статей дебета с требование раннего предупреждения на уровне 5% от совокупного дебетового сальдо.[59] SEC также разрешила CSE Brokers рассчитать «ориентировочный чистый капитал», включив «активы, для которых нет готового рынка», в той степени, в которой SEC одобрила использование CSE Broker математических моделей для определения «стрижки» для этих позиций.[60]

Проблемы, которые решаются путем изменения правила

Изменение в 2004 году правила о чистом капитале решило две проблемы. Во-первых, Европейский Союз («ЕС») принял в 2002 году Директиву о финансовом конгломерате, которая вступит в силу 1 января 2005 года после того, как государства-члены приняли в 2004 году силу закона.[61] Эта Директива требовала дополнительного надзора за нерегулируемыми финансовыми (то есть банковскими, страховыми или ценными бумагами) холдинговыми компаниями, которые контролировали регулируемые организации (например, брокер-дилер). Если соответствующая холдинговая компания не находится в стране ЕС, страна-член ЕС может освободить холдинговую компанию, не входящую в ЕС, от дополнительного надзора, если она определит, что страна происхождения холдинговой компании обеспечивает «эквивалентный» надзор.[62]

Второй вопрос заключался в том, следует ли и как применять к брокерско-дилерским стандартам капитала, основанные на тех, которые применяются на международном уровне к конкурентам американских брокеров-дилеров.Эти стандарты («Базельские стандарты») были установлены Базельский комитет по банковскому надзору и были предметом "концептуального релиза", выпущенного SEC в 1997 году относительно их применения к правилу чистого капитала.[63]

В Соединенных Штатах не было консолидированного надзора за холдинговыми компаниями инвестиционных банков, а только надзор со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам за их регулируемыми брокерско-дилерскими дочерними компаниями и другими регулируемыми организациями, такими как инвестиционные консультанты. В Закон Грэмма-Лича-Блайли, который устранил остатки Закон Гласса-Стигалла разделив коммерческий и инвестиционный банкинг, установила дополнительную систему регистрации инвестиционных банков в Комиссии по ценным бумагам и биржам в качестве «контролируемых холдинговых компаний инвестиционных банков».[64] Холдинговые компании коммерческих банков долгое время находились под консолидированным надзором Федеральной резервной системы как «банковские холдинговые компании».[65]

Чтобы соответствовать приближающемуся крайнему сроку европейского консолидированного надзора, SEC выпустила два предложения в 2003 году, которые были приняты в 2004 году в качестве окончательных правил. Одна из них («Программа SIBHC») устанавливает правила, согласно которым компания, которой принадлежит брокер-дилер, но не банк, может зарегистрироваться в Комиссии по ценным бумагам и биржам в качестве холдинговой компании инвестиционного банка. Вторая («Программа CSE») установила новый альтернативный метод расчета чистого капитала для подходящего брокера-дилера («Брокер CSE»), если его холдинговая компания («CSE Holding Company») решила стать «Консолидированной контролируемой организацией». . "[66] По оценкам SEC, создание европейского субхолдинга для операций в ЕС обойдется каждой холдинговой компании CSE примерно в 8 миллионов долларов в год, если в Соединенных Штатах не будет установлен «эквивалентный» консолидированный надзор.[67]

И SIBHC, и программы CSE предусматривают программы мониторинга рынка холдинговых компаний инвестиционных банков, кредитов, ликвидности, операционных и других «рисков».[68] У программы CSE была дополнительная функция, позволяющая брокеру CSE рассчитывать свой чистый капитал на основе Базельских стандартов.[69]

Отложенное использование изменения правила брокерами CSE

В конечном итоге в программу CSE вошли пять холдинговых компаний инвестиционных банков (The Bear Stearns Companies Inc., Goldman Sachs Group, Inc., Lehman Brothers Holdings Inc., Merrill Lynch & Co., Inc. и Morgan Stanley). Таким образом, Комиссия по ценным бумагам и биржам уполномочена проверять структуру капитала и процедуры управления рисками этих холдинговых компаний. Холдинговые компании не имели права участвовать в программе SIBHC, потому что каждая из них владела банком, хотя и не того типа банка, при котором холдинговая компания находилась бы под надзором Федеральной резервной системы как банковская холдинговая компания. Кроме того, в Программу CSE вошли две банковские холдинговые компании (Citigroup Inc. и JP Morgan Chase & Co.).[70]

Дочерняя брокерско-дилерская компания Merrill Lynch первой начала рассчитывать свой чистый капитал с использованием нового метода с 1 января 2005 года. Дочерняя брокерско-дилерская компания Goldman Sachs начала использовать новый метод после 23 марта, но до 27 мая 2005 года. Дочерние брокерско-дилерские компании Bear Stearns, Lehman Brothers и Morgan Stanley начали использовать новый метод 1 декабря 2005 г., в первый день 2006 финансового года для каждой из этих холдинговых компаний CSE.[71]

Возможные последствия использования изменения правила

Разрешив брокерам CSE рассчитывать свой чистый капитал с использованием Базельских стандартов, Комиссия по ценным бумагам и биржам заявила, что ожидала примерно 40% сокращения суммы «сокращений», налагаемых при расчете «чистого капитала» брокера CSE, прежде чем ввести в действие предварительную оценку в 5 миллиардов долларов. чистый капитал "требование раннего предупреждения добавлено в окончательное правило.[72] Комиссия по ценным бумагам и биржам также отметила, однако, что было неясно, приведет ли это к какому-либо снижению фактического уровня капитала у брокеров-дилеров, поскольку брокеры-дилеры обычно поддерживают чистый капитал сверх требуемых уровней.[73] Частично это связано с тем, что брокеры-дилеры, использующие Альтернативный метод, обязаны сообщать, когда чистый капитал падает ниже 5% от «совокупного дебетового сальдо клиента». На этом уровне брокеру-дилеру запрещается передавать излишки капитала своему владельцу.[74] В 1998 году GAO В отчете, однако, отмечается, что избыточный чистый капитал у крупных брокеров-дилеров значительно превышает даже это требование «раннего предупреждения» и лучше всего объясняется требованиями, предъявляемыми контрагентами к ведению бизнеса с брокером-дилером.[75] Это давно было актуально для брокеров-дилеров. В статье 1987 года, опубликованной Федеральным резервным банком Нью-Йорка, было обнаружено, что на конец 1986 года шестнадцать диверсифицированных брокеров-дилеров сообщили о среднем чистом капитале в 7,3 раза больше, чем требуемый чистый капитал (средний заявленный уровень 408 миллионов долларов и средний требуемый уровень 65 миллионов долларов). В том же документе говорится: «Давление рынка, а не правила определяют, сколько избыточного чистого капитала необходимо фирмам по ценным бумагам для конкуренции».[76] Тем не менее, для защиты от значительного сокращения чистого капитала CSE Broker SEC ввела дополнительное требование «раннего предупреждения», которое требовало от CSE Broker уведомлять SEC, если его «ориентировочный чистый капитал» упал ниже 5 миллиардов долларов.[77]

Таким образом, изменение в 2004 году альтернативного метода повысило вероятность того, что увеличение расчетов чистого капитала на основе тех же активов (и дополнительных «менее ликвидных» ценных бумаг) ослабит защиту клиентов при ликвидации CSE Broker. Это также повысило вероятность того, что капитал будет отозван у CSE Brokers и использован в неброкерском / дилерском бизнесе CSE Holding Companies.[78] Это не изменило критерий, по которому измерялся чистый капитал. Этот тест никогда не ограничивал напрямую общий кредитный рычаг ни брокера-дилера, ни его материнской холдинговой компании.

Крах Bear Stearns и Lehman Brothers

Bear Stearns

Bear Stearns была первой холдинговой компанией CSE, которая рухнула. Он был «спасен» посредством «организованного» слияния с JP Morgan Chase & Co. («JP Morgan»), о котором было объявлено 17 марта 2008 года, в связи с чем Федеральный резервный банк Нью-Йорка («FRBNY») получил $ 29 миллиардная ссуда организация специального назначения (Maiden Lane LLC), которая стала владельцем различных активов Bear Stearns с рыночной стоимостью 30 миллиардов долларов по состоянию на 14 марта 2008 года.[79]

Брокерско-дилерские операции Bear Stearns были поглощены JP Morgan. Отчетная позиция по чистому капиталу Bear Stearns CSE Broker (Bear Stearns & Co. Inc) была адекватной и, по-видимому, была бы адекватной и с учетом «стрижки» до 2004 года.[80]

Lehman Brothers

Lehman Brothers Holdings Inc объявила о банкротстве 15 сентября 2008 года. Ее брокер CSE (Lehman Brothers Inc («LBI»)) не был включен в дело о банкротстве и продолжал работать до тех пор, пока его счета клиентов и другие активы не были приобретены Barclays Capital Inc. В качестве условия этого приобретения Корпорация по защите прав инвесторов в ценные бумаги («SIPC») начала ликвидацию LBI 19 сентября 2008 г., чтобы завершить перевод счетов клиентов LBI и разрешить споры о состоянии счетов.[81]

Несмотря на то, что существуют разногласия по поводу двух займов овернайт, предоставленных LBI под гарантию FRBNY, похоже, что эти займы финансируются за счет однодневных или однодневных кредитов LBI для своих клиентов в связи с расчетами по сделкам клиентов, и что обеспечение этих займов (т.е. расчетные платежи клиентов ) погасили кредиты в день их выдачи или на следующий день.[82] В сообщениях указывается, что "проблемные активы" Lehman представляли собой объекты коммерческой недвижимости.[83]

Вывод капитала у CSE Brokers и кредитное плечо в CSE Holding Companies

Хотя CSE-брокеры Bear и Lehman могли оставаться платежеспособными и ликвидными после изменения правила чистого капитала в 2004 году, было высказано предположение, что это изменение привело к значительному расширению неброкерских / дилерских операций Bear, Lehman и другие холдинговые компании CSE, потому что они смогли извлечь избыточный чистый капитал у своих брокеров-дилеров и использовать этот капитал для приобретения опасно больших вложений в «рискованные активы».[84]

Ограниченные доказательства вывода капитала от CSE Brokers

Похоже, что нет какого-либо общедоступного исследования, сравнивающего уровни капитала у CSE Brokers до и после того, как они начали использовать метод расчета чистого капитала, разрешенный изменением правил 2004 года. Как описано в Разделе 1.2 выше, Комиссия по ценным бумагам и биржам заявила, что «ориентировочный чистый капитал» у брокеров CSE остается стабильным или, в некоторых случаях, увеличивается после изменения правил 2004 года.[85] Однако брокерам CSE может быть разрешено включать в расчет чистого капитала некоторые «менее ликвидные» ценные бумаги, которые были исключены до изменения правил 2004 года.[86]

Единственной холдинговой компанией CSE, которая предоставила отдельную финансовую информацию для своего CSE-брокера посредством консолидации финансовой отчетности в своих отчетах по форме 10-K, была Lehman Brothers Holdings Inc, поскольку этот CSE-брокер (LBI) продал субординированный долг в рамках публичного предложения. Эти документы показывают, что акционерный капитал LBI увеличился после того, как он стал брокером CSE.[87] Goldman Sachs предоставляет на своем веб-сайте архив периодических сводных отчетов о финансовом состоянии, выпускаемых для своего брокера CSE, Goldman Sachs & Co., который продолжал работать как ограниченное партнерство. Эти отчеты показывают, что общий капитал партнеров по GAAP на конец 2004 финансового года составлял 4,211 миллиарда долларов до того, как Goldmans Sachs & Co. стала брокером CSE, а к концу 2007 финансового года он вырос до 6,248 миллиарда долларов.[88]

Merrill Lynch сообщил в своем отчете по форме 10-K за 2005 год, что в 2005 году он дважды отозвал капитал у своего брокера CSE на общую сумму 2,5 миллиарда долларов. В том же отчете по форме 10-K Merrill Lynch заявила, что изменение правил 2004 г. было направлено на «снижение нормативных капитальных затрат» и что ее дочерняя компания CSE Broker ожидает дальнейшего сокращения своего избыточного чистого капитала.[89] В отчете по форме 10-K за 2005 год Merrill Lynch также сообщила, что ее консолидированный акционерный капитал на конец года в 2004 году составил 31,4 миллиарда долларов, а в 2005 году - 35,6 миллиарда долларов.[90]

Три других брокера CSE, которые сообщили об уровне чистого капитала (например, Bear Stearns, Lehman Brothers и Morgan Stanley)[91] все сообщили о значительном увеличении чистого капитала в отчетах по форме 10-Q своих холдинговых компаний CSE за первый отчетный период, для которого они использовали новый метод расчета (т.е. первый финансовый квартал 2006 г.), что соответствовало бы сокращению стрижек согласно этот метод. Bear Stearns и Lehman Brothers сообщили о последующем снижении, которое могло соответствовать оттоку капитала. Однако в более ранние периоды брокеры-дилеры, впоследствии ставшие CSE Brokers, также сообщали о колебаниях чистого капитала с периодами значительного снижения. Ни одна из этих трех холдинговых компаний CSE, а также Merrill Lynch после 2005 года не сообщали о выводе капитала у брокеров CSE в своих отчетах по форме 10-Q или 10-K.[92]

Долговая нагрузка CSE Holding увеличилась после 2004 г., но была выше в 1990-е гг.

Исследования Форма 10-К и Форма 10-Q Отчетность, представленная холдинговыми компаниями CSE, показала, что их общий заемный капитал на конец года увеличился в период с 2003 по 2007 гг.[93] а их общий левередж за финансовый квартал увеличился с августа 2006 г. по февраль 2008 г.[94] В поданных по форме 10-K отчетах для тех же фирм, которые представили информацию о балансе на конец финансового года за период с 1993 по 2002 гг., Показаны указанные коэффициенты левериджа на конец финансового года за один или несколько лет до 2000 года для 4 из 5 фирм, превышающие их заявленные. Левередж на конец года для любого года с 2004 по 2007 год. Только Morgan Stanley имел более высокий уровень левериджа на конец финансового года в 2007 году, чем в любой предыдущий год с 1993 года.[95] Соотношение долга к собственному капиталу на конец года составляло 38,2: 1 для Lehman в 1993 году, 34,2: 1 для Merrill в 1997 году, 35: 1 для Bear и 31,6: 1 для Goldman в 1998 году - все это было достигнуто до изменения правил 2004 года. Даже Morgan Stanley, сообщивший о снижении долговой нагрузки после слияния с 1997 г. Дин Виттер Рейнольдс, перед слиянием сообщалось о соотношении долга к собственному капиталу на конец 1996 финансового года в размере 29,1 к 1.[96]

Более высокий левередж, о котором сообщили четыре фирмы в 1990-х годах, не был аномалией в их отчетных показателях долговой нагрузки на конец года. Отчеты по форме 10-Q, поданные тремя из этих четырех холдинговых компаний CSE, показывают еще более заметную разницу между отношениями долга к собственному капиталу на конец финансового квартала, указанными в 1990-х годах, и отношениями, указанными после 2004 года. Каждый из восьми 10-Q, поданных Bear Stearns с первого финансового квартала 1997 года по второй квартал 1999 года показывает соотношение долга к левериджу выше, чем самое высокое соотношение (32,5 к 1), указанное Bear в любой форме 10-Q, поданной после 2004 года.[97] Lehman Brothers сообщил о соотношении долга к собственному капиталу 54,2 к 1 в своем первом отчете по форме 10-Q на веб-сайте SEC (за первый финансовый квартал 1994 года). Все девять заявок Lehman 10-Q, поданных в период с 1997 по 1999 г., показывают более высокое соотношение долга к собственному капиталу, чем любая из ее 10-Q заявок, поданных после 2004 года.[98] Самый высокий показатель отношения долга к собственному капиталу компании Merrill Lynch в форме 10-Q, поданной после 2004 года, составляет 27,5: 1. Все семь из 10-Q отчетов Merrill, поданных с первого финансового квартала 1997 года по первый квартал 1999 года, показывают более высокое соотношение.[99] Поскольку Goldman Sachs не становился публичной компанией до 1999 года, она не подавала отчеты по форме 10-Q в течение этого периода.[100] Более высокие всплески заемных средств инвестиционных банков в финансовом квартале в 1990-е годы по сравнению с периодом после 2004 года графически отражены в отчете персонала NYFRB за 2008 год.[101]

Тот факт, что инвестиционные банки, которые позже стали холдинговыми компаниями CSE, в 1990-х годах имели уровень левериджа значительно выше 15 к 1, был отмечен до 2008 года. Президентская рабочая группа по финансовым рынкам указала в своем отчете о хедж-фондах и крахе финансовых рынков от апреля 1999 г. Долгосрочное управление капиталом (LTCM), что после поглощения портфеля LTCM эти пять крупнейших инвестиционных банков имели средний кредитный рычаг 27 к 1 на конец 1998 года. На более популярном уровне это открытие было отмечено Фрэнк Партной в своей книге 2004 года Заразная жадность: как обман и риск развратили финансовые рынки. [102] В 1999 году GAO предоставило статистику по кредитному плечу для четырех крупнейших инвестиционных банков в своем отчете LTCM, показав, что Goldman Sachs и Merrill превышают коэффициент кредитного плеча LTCM (34 к 1 и 30 к 1 соответственно), а Lehman равен 28 LTCM. кредитное плечо -1 к 1, а Morgan Stanley - 22 к 1.[103] В отчете GAO за 2009 год были повторены эти выводы и намечены показатели кредитного плеча с 1998 по 2007 год для четырех из холдинговых компаний CSE, чтобы показать, что три из этих компаний имели более высокий левередж в конце 1998 финансового года, чем «в конце 2006 финансового года до начала кризиса. "[104]

Правило чистого капитала в объяснениях финансового кризиса с 2008 г.

С 2008 года вывод о том, что изменение правил в 2004 году позволило резко увеличить долговую нагрузку на холдинговые компании CSE, прочно вошел в обширную литературу, комментирующую финансовый кризис 2007-2009 годов, и в свидетельские показания перед Конгрессом. В На этот раз все по-другому Профессора Кармен М. Рейнхарт и Кеннет С. Рогофф характеризуют изменение правил в 2004 году как решение Комиссии по ценным бумагам и биржам «разрешить инвестиционным банкам утроить свои коэффициенты левериджа».[105] В Слишком большой, чтобы экономить Роберт Позен пишет, что "фундаментальная проблема" холдинговых компаний CSE "возникла в первую очередь из-за решения SEC разрешить им более чем удвоить коэффициент заемного капитала в сочетании с неэффективными усилиями SEC по осуществлению консолидированного надзора" за холдинговыми компаниями CSE.[106] Джейн Д'Ариста засвидетельствовала Комитету по финансовым услугам Палаты представителей в октябре 2009 года, что изменение правил 2004 года представляет собой «ослабление лимита кредитного плеча для инвестиционных банков с 12 до 30 долларов на 1 доллар капитала». [107] Проблема вошла в военную теорию, когда Гаутам Мукунда и генерал-майор Уильям Дж. Трой написали в Ежеквартальном вестнике Военного колледжа армии США, что изменение правил 2004 года позволило инвестиционным банкам «увеличить кредитное плечо до 40 к 1», тогда как ранее « SEC ограничила инвестиционные банки коэффициентом левериджа 12: 1 ».[108]

Рассматривая аналогичные заявления, сделанные бывшим главным экономистом SEC Сьюзан Вудворд и, как указано в разделе 1.1, профессорами Аланом Блиндером, Джоном Кофе и Джозефом Стиглицем, профессором Эндрю Ло и Марк Мюллер отмечают, что отчеты GAO за 1999 и 2009 годы документально подтверждают, что коэффициенты левериджа инвестиционных банков были выше до 2000 года, чем после изменения правил 2004 года, и что «эти показатели левериджа были общедоступными и легко доступны через годовые отчеты компании и квартальные отчеты SEC». Ло и Мюллер приводят это в качестве примера того, как «искушенных и информированных людей можно так легко ввести в заблуждение относительно относительно простой и поддающейся эмпирической проверке проблемы», что «подчеркивает необходимость тщательного обсуждения и анализа, особенно в периоды крайнего стресса, когда чувство срочности может привести к тому, что мы будем делать выводы слишком быстро и неточно ". Они описывают, как умственные ошибки, которые способствовали финансовому кризису и которые теперь способствуют ошибочному пониманию этого кризиса, вытекают из «ментальных моделей реальности, которые не являются полными или полностью точными», но которые заставляют нас принимать без критического анализа информацию, которая » подтверждает наши предубеждения ".[109]

Ло и Мюллер отмечают, что New York Times не исправила статью NY Times 2008 года.[110] По крайней мере двое из ученых, упомянутых в Разделе 1.2 (косвенно) исправили свои заявления 2008 года о том, что до 2004 года кредитное плечо инвестиционного банка было ограничено 12: 1. В выпуске Harvard Business Review за июль-август 2009 года Найл Фергюсон отметил информацию, что с 1993 по 2002 год Bear Stearns, Goldman Sachs, Merrill Lynch и Morgan Stanley сообщали о среднем соотношении кредитного плеча 26: 1 (при этом Bear Stearns в те годы имел среднее соотношение 32: 1).[111] В своей книге 2010 года Свободное падениеДжозеф Стиглиц отметил, что в 2002 году кредитное плечо в крупных инвестиционных банках достигло 29: 1. Он также направил читателей к речи Sirri 2009 года и статье NY Sun 2008 года для различных взглядов на роль изменения правил 2004 года в инвестиционном банке. трудности.[112]

Правило чистого капитала в отчете Комиссии по расследованию финансового кризиса

В Отчет о кризисе финансового расследования («Отчет FCIC»), выпущенный FCIC 27 января 2011 г., представил точку зрения большинства FCIC о влиянии изменения правила чистого капитала в 2004 г. на леверидж, заявив: «Левередж в инвестиционных банках увеличился с 2004 по 2007 г., рост, который некоторые критики обвиняют SEC в изменении правил чистого капитала ... Фактически, в пяти инвестиционных банках в конце 1990-х годов кредитное плечо было выше, затем упало, а затем увеличилось в течение всего срока действия программы CSE - история, которая предполагает, что программа не несет исключительной ответственности за изменения ».[113]

Таким образом, хотя в отчете FCIC кредитное плечо, особенно кредитное плечо в инвестиционных банках, определено как важная черта финансового кризиса,[114] в нем не говорилось, что изменение правила о чистом капитале в 2004 году создает или разрешает такой леверидж. В отчете FCIC также отмечена 18-месячная задержка до того, как все холдинговые компании CSE прошли квалификацию для участия в программе CSE.[115] Хотя в отчете FCIC не делалось никаких выводов из этой задержки, кроме его включения в общую критику выполнения SEC Программы CSE, как описано в Разделе 5.2 выше, задержка исключает возможность изменения правил 2004 года играть роль в любом увеличении CSE. Кредитное плечо холдинговой компании в 2004 году. Поскольку все они вошли в Программу CSE только в начале финансового года 2006 года, отсрочка лишает возможности изменения правил 2004 года играть роль в любом увеличении кредитного плеча в 2005 году, о котором сообщают Bear Stearns, Lehman Brothers или Morgan Stanley. .

Отчет FCIC содержал резкую критику в отношении реализации SEC Программы CSE, отвергнутый бывшим председателем SEC. Кристофер Кокс утверждение о том, что программа была «фатально ошибочной» из-за того, что она была добровольной, и конкретный вывод о том, что Комиссия по ценным бумагам и биржам не смогла реализовать свои полномочия в рамках Программы CSE по ограничению «рискованной деятельности» холдинговых компаний CSE и «потребовать от них достаточный капитал и ликвидность для их деятельности ».[116] У Комиссии по ценным бумагам и биржам не было этих полномочий до 2004 года, и они были получены только в рамках программы CSE.[117]

Однако постоянная путаница в отношении применения правила чистого капитала к холдинговым компаниям CSE вновь всплыла в отчете FCIC. После объяснения правила чистого капитала, применяемого к брокерам-дилерам, а не к их материнским холдинговым компаниям, в отчете FCIC неверно процитировано выступление Sirri 2009 года, как говорится, что «чистый капитал инвестиционного банка был стабильным или, в некоторых случаях, увеличился после изменения правила».[118] В качестве более серьезного свидетельства продолжающегося непонимания изменения правил 2004 года, в день публикации отчета FCIC (27 января 2011 г.) экономист Роберт Холл выступил на симпозиуме Массачусетского технологического института по экономике и финансам. Описывая предысторию финансового кризиса, он заявил: «Я думаю, что один из наиболее важных недостатков регулирования легко выявить. В 2004 году Комиссия по ценным бумагам и биржам отменила требования к капиталу инвестиционных банков ... Итак, причина, по которой Lehman смог это сделать. что он сделал, что оказалось настолько разрушительным, так это то, что у него не было ограничений на размер рычага, который он мог использовать ".[119]

Смотрите также

Рекомендации

  1. ^ См. Раздел 2 ниже.
  2. ^ См. Раздел 2.1 ниже.
  3. ^ Отчет Главного бухгалтерского управления («GAO»), «Подходы к капиталу и рискам, основанные на рисках, нормативные и отраслевые», GAO / GGD-98-153, Июль 1998 г. («Отчет GAO о риске капитала»), стр. 132, сл. 11.
  4. ^ См. Раздел 3.1 ниже.
  5. ^ См. Раздел 5 ниже, а подробности о действиях Комиссии по ценным бумагам и биржам GAO, Отчет об основных правилах: альтернативные требования к чистому капиталу для брокеров-дилеров, которые являются частью консолидированных поднадзорных организаций (B-294184), 25 июня 2004 г. («Отчет по основным правилам GAO»)
  6. ^ См. Раздел 5 ниже.
  7. ^ См. Раздел 1.1 ниже.
  8. ^ См. Разделы 1.1 и 7.2 ниже. Коэффициенты левериджа для пяти компаний (A) с 1993 по 2002 г. указаны в примечании 95 ниже и (B) с 2003 по 2007 г. в примечании 93 ниже. Примечания 95-97 ниже содержат информацию о левередже на конец финансового квартала, о котором эти фирмы сообщили в различных отчетах по форме 10-Q за финансовые кварталы в 1990-х годах и после 2004 года.
  9. ^ См. Раздел 1.3 ниже. Как объясняется там, (1) активы Lehman Brothers Inc были приобретены Barclays Capital, и Комиссия по ценным бумагам и биржам предоставила Barclays одобрение с ограничениями на продолжение использования нового метода работы этого бизнеса и (2) Bear Stearns брокер Дилер уполномоченный использовать новый метод продолжал использовать этот метод в рамках JP Morgan Chase.
  10. ^ Ли А. Пикард, «Точка зрения: старый подход SEC к капиталу был опробован - и он верен», Американский банкир, 8 августа 2008 г., стр. 10 (До изменения правила «брокер-дилер был ограничен в сумме долга, который он мог понести, примерно в 12 раз превышающем его чистый капитал, хотя по разным причинам брокеры-дилеры работали со значительно более низкими коэффициентами. ... Если бы, однако, Bear Stearns и другие крупные брокеры-дилеры подверглись типичному сокращению своих позиций по ценным бумагам, ограничению совокупной задолженности и другим положениям для определения требуемого чистого капитала в соответствии с традиционными стандартами, они не были бы способны нести высокую долговую нагрузку без существенного увеличения своей капитальной базы ").
  11. ^ Сатов, Джули (18 сентября 2008 г.). "Официальное агентство экс-SEC обвиняет агентство в разорении брокеров-дилеров". Получено 4 января 2010. (цитируя г-на Пикарда, заявившего: «Модификация SEC в 2004 году является основной причиной всех произошедших убытков». Отдельно в статье говорится: «Комиссия по ценным бумагам и биржам в рамках своей новой программы Consolidated Supervised Entities позволила брокерам-дилерам увеличить их отношение долга к чистому капиталу, иногда, как в случае Merrill Lynch, достигает 40: 1 "). В более позднем отчете говорится, что г-н Пикард «подсчитал, что до программы 2004 года большинство фирм никогда не превышало соотношение долга к чистому капиталу 8: 1». Бен Протесс, «Некорректная программа SEC не смогла обуздать инвестиционные банки», ProPublica, 1 октября 2008 г. Еще 18 февраля 2009 г. цитировалось, что г-н Пикард напомнил, что «банки редко превышали валовой левередж более 6% на его собственных наблюдениях в SEC в конце 1970-х годов. десятилетия левередж обычно составлял около 12%, что удобно ниже потолка правила в 15% ». Ванесса Друкер, «SEC убила Уолл-стрит 28 апреля 2004 года», Real Clear Markets, 18 февраля 2009 г. Сравните эти утверждения с информацией о кредитном плече до 2004 г., описанной ниже в Разделах 4.1 (для брокеров-дилеров) и 7.2 (для холдинговых компаний).
  12. ^ Стивен Лабатон, «Правило агентства 2004 года, позволяющее банкам накапливать новые долги», Нью-Йорк Таймс, 3 октября 2008 г., стр. A1.
  13. ^ Найл Фергюсон, «Уолл-стрит кладет еще одно яйцо», Ярмарка Тщеславия, Декабрь 2008 г., стр. 4. («Балансы инвестиционных банков нередко превышали их капитал в 20 или 30 раз, во многом благодаря изменению правил 2004 года Комиссией по ценным бумагам и биржам, которое освободил пять крупнейших из этих банков от регулирования, ограничивавшего их отношение долга к капиталу на уровне 12: 1 ") Джон К. Кофе, «Анализ кредитного кризиса: пропала ли SEC в действии?» («Комиссия по ценным бумагам и биржам не действовала?») New York Law Journal, (5 декабря 2008 г.) («Для большинства брокеров-дилеров соотношение долга к чистому капиталу 15: 1 было рабочим пределом, в пределах которого они должны были оставаться с комфортной маржой» ... [после изменения правил] «Результат было предсказуемо: все пять этих крупных инвестиционных банков значительно увеличили соотношение заемных средств к собственному капиталу в период после их вступления в программу CSE ». Джозеф Э. Стиглиц, «Капиталистические дураки», Ярмарка Тщеславия, Январь 2009 г., стр. 3. («Были и другие важные шаги по пути дерегулирования. Одним из них было решение, принятое в апреле 2004 г. Комиссией по ценным бумагам и биржам на заседании, на котором практически никто не присутствовало и которое в то время в значительной степени игнорировалось, о том, чтобы позволяют крупным инвестиционным банкам увеличивать отношение долга к капиталу (с 12: 1 до 30: 1 или выше), чтобы они могли покупать больше ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, в процессе раздувания пузыря на рынке жилья "). Алан С. Блиндер, «Шесть ошибок на пути к финансовому кризису», Нью-Йорк Таймс, 25 января 2009 г., стр. BU7. («Вторая ошибка произошла в 2004 году, когда SEC позволила компаниям, работающим с ценными бумагами, резко увеличить кредитное плечо. Раньше кредитное плечо составляло 12 к 1, а затем оно выросло до 33 к 1. Каковы были SEC и руководители Помните, что при уровне кредитного плеча 33: 1 всего лишь 3% -ное снижение стоимости активов уничтожает компанию. Если бы левередж оставался на уровне 12: 1, эти фирмы не выросли бы такими большими или были бы такими хрупкими ». )
  14. ^ Банда пяти и как они нас чуть не погубили - Шифер- 29 января 2010 г.
  15. ^ Комиссия по ценным бумагам и биржам США, Офис Генерального инспектора, Аудиторское управление («SEC OIG»), «Надзор SEC за Bear Stearns и связанными организациями: Программа консолидированных надзорных организаций», Отчет № 446-A, 25 сентября 2008 г. («Отчет OIG Bear Stearns CSE»), стр. 87 полного отчета.
  16. ^ 9 апреля 2009 г., выступление, Эрик Сирри, директор отдела торговли и рынков SEC («Речь Сири 2009»).В своем выступлении директор Сирри отмечает четыре «фатальных изъяна» в убеждении, что изменение правил 2004 г. было «основным фактором, способствовавшим нынешнему кризису»: (1) изменение правила «не отменило никаких ограничений на рычаги воздействия»; (2) изменение правила не повлияло на «ограничение« 12 к 1 », и, в любом случае, брокеры CSE« использовали другое финансовое соотношение с конца 1970-х годов »; (3) брокеры-дилеры, подпадающие под «ограничение« 12 к 1 », должны были давать« раннее предупреждение », если их« совокупная задолженность »превышала их чистый капитал в 12 раз, но« совокупная задолженность »исключала« существенные части ». балансов »брокеров-дилеров, поскольку большая часть их задолженности возникла в результате« операций по финансированию ценных бумаг », таких как операции репо, не включенных в« совокупную задолженность », так что даже ограничение« 12 к 1 »было «не абсолютное ограничение на кредитное плечо»; и (4) правило чистого капитала никогда не ограничивало леверидж на уровне холдинговой компании инвестиционного банка, и «многие виды деятельности инвестиционных банков, в том числе с наивысшим уровнем неотъемлемого риска, такие как операции с внебиржевыми производными финансовыми инструментами, а также исходящие и складирование недвижимости и корпоративных кредитов происходило за пределами американской брокерско-дилерской дочерней компании ». Наконец, г-н Сирри отметил, что «ограничения кредитного плеча могут быть ложным утешением», потому что «Степень риска, связанного с левереджем, зависит от типа активов и пассивов, составляющих баланс». Наряду с определением требования «раннего предупреждения» в соответствии с Тест коэффициента «совокупной задолженности» как вероятный источник загадочного заблуждения о том, что до 2004 года на брокеров CSE был установлен предел кредитного плеча «12 к 1», в речи г-на Сирри подчеркивалось, что на брокеров CSE распространялись следующие требования: раннее предупреждение «требование уведомлять SEC, если их« ориентировочный чистый капитал »упал ниже 5 миллиардов долларов, и что это требование« было разработано для обеспечения того, чтобы использование моделей для расчета стрижек не повлияло существенно на размер капитала, поддерживаемого брокерами-дилерами. . " Г-н Сирри также заявил, что «уровни капитала в дочерних брокерско-дилерских компаниях оставались относительно стабильными после того, как они начали работать в соответствии с поправками 2004 года, а в некоторых случаях значительно выросли». Важность предварительного предупреждения о чистом капитале в размере 5 миллиардов долларов. Триггер неоднократно подчеркивался на открытом заседании 28 апреля 2004 года, на котором SEC проголосовала за принятие изменения правил 2004 года. в Аудиозапись слушания Windows Player изменение правила является пунктом 3 повестки дня двухчасового заседания. Начиная с 1:20 звука, Аннет Назарет, директор по регулированию рынка, и Майкл Маккиароли, помощник директора, объясняют, что без требования раннего предупреждения в размере 5 миллиардов долларов сокращение количества стрижек может составить более 50%, но это после вступления в силу раннего предупреждающее требование: фактически стрижки будут на 20-30% меньше, чем раньше. 1:50 в аудио они объясняют, что раннее предупреждение за 5 миллиардов долларов также было тем, чего сами брокеры-дилеры ожидали от своих клиентов. Брокеры CSE в конечном итоге были описаны как не желающие правила, согласно которому минимальный уровень чистого капитала будет ниже этой суммы, из-за того, что это может повлиять на доверие их клиентов. В сообщении Комиссии по ценным бумагам и биржам, принявшим изменение правила, объясняется, что требование «раннего предупреждения» в размере 5 миллиардов долларов не было включено в предложенное изменение правил в октябре 2003 года, но было добавлено, «исходя из опыта персонала и текущих уровней чистого капитала, поддерживаемых брокерами-дилерами, скорее всего. подать заявку на использование альтернативного метода расчета чистого капитала ». 69 Федеральный регистр 34431 (21 июня 2004 г.). В сообщениях СМИ о Открытом собрании 28 апреля 2004 г. отмечен момент 1:44 в версии Windows Player, где комиссар Голдшмид указывает на это, поскольку изменение правила затронет только самые крупные брокеры-дилеры, «если что-то пойдет не так, это будет ужасно большой беспорядок», за которым следует то, что в статье NY Times 2008 года описывается как «нервный смех». См. Кевина Дроубо, «Комиссия по ценным бумагам и биржам США отменяет новые правила для брокерских операций с чистым капиталом», Reuters, 28 апреля 2004 г. («Комиссар SEC Пол Аткинс сказал, что мониторинг сложных моделей, используемых брокерскими конторами в соответствии с правилами CSE - и вмешательство в ситуации, когда чистый капитал падает слишком низко -« представляет собой реальную проблему управления »для Комиссар Комиссии по ценным бумагам и биржам Харви Голдшмид сказал: «Если что-то пойдет не так, это будет ужасно большой беспорядок», поскольку новые правила CSE будут применяться к крупнейшим брокерским компаниям без банковских филиалов. Статья в NY Times 2008 года («Мы сказали, что это большие парни», - сказал г-н Гольдшмид, вызывая нервный смех, - но это означает, что если что-то пойдет не так, это будет ужасно большой беспорядок ».) , после того, как директор Назарет отвечает на вопрос, введенный этим комментарием, буквально через 1:45 звука, профессор Гольдшмид отвечает: «Нет, я думаю, вы очень хорошо продумали этот вопрос и проработали его с умением». начало допроса (1:41 в аудио) Профессор Гольдшмид прокомментировал, как он и его сотрудники «много говорили об этом», а позже (в 1:47) он отмечает брифинг «более 400 страниц» книга подготовлена ​​персоналом относительно предлагаемого изменения правил. В 1:48 он завершает свое выступление заявлением «Поздравляю, я думаю, что вы в очень хорошей форме». В конце ленты пять членов Комиссии единодушно одобряют изменение правила.
  17. ^ GAO, «Регулирование финансовых рынков: финансовый кризис подчеркивает необходимость улучшения надзора за левериджем в финансовых учреждениях и в системе», GAO-09-739, Июль 2009 г. («Отчет GAO о финансовом кризисе за 2009 год») на стр. 38–42 (для отчетов персонала SEC, представленных GAO и для выводов GAO) и с 117–120 (для письма SEC в GAO).
  18. ^ Видеть SEC пропала без вести? («По состоянию на начало 2008 года в Соединенных Штатах было пять крупных инвестиционных банков, которые не принадлежали более крупному коммерческому банку: Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers и Bear Stearns. К концу осени 2008 года все эти инвестиционные банки либо потерпели крах, либо отказались от своего статуса независимых инвестиционных банков. Два (Bear Stearns и Merrill Lynch) были вынуждены на грани банкротства слиться с более крупными коммерческими банками в рамках операций, организованных банковскими регуляторами. Один - Lehman Brothers объявили о банкротстве, а два оставшихся инвестиционных банка - Goldman Sachs и Morgan Stanley - под давлением Федерального резервного банка преобразовались в банковские холдинговые компании, таким образом перейдя от SEC к надзору со стороны Федеральной резервной системы. Каждая из этих фирм пережили предыдущие спады, рыночные паники и неоднократные потрясения и имели долгую историю, уходящую корнями в эпоху до гражданской войны. Если их равномерный коллапс был недостаточным, чтобы предположить возможность провала регулирования, их объединяет еще один общий факт: каждая из этих пяти фирм добровольно участвовала в программе SEC Consolidated Supervised Entity (CSE), которая была учреждена SEC в 2004 году только для крупнейших инвестиционных банков. Действительно, эти пять инвестиционных банков были единственными автономными инвестиционными банками, которым Комиссия по ценным бумагам и биржам разрешила участвовать в программе CSE ".)
  19. ^ GAO, «Финансовое регулирование: обзор надзора регулирующих органов за системами управления рисками в ограниченном количестве крупных финансовых учреждений со сложной структурой», Заявление Ориса М. Уильямса, директора по финансовым рынкам и инвестициям в сообщества, Свидетельство перед Подкомитетом по ценным бумагам, страхованию и инвестициям, Комитет по банковскому делу, жилищному строительству и городским делам, Сенат США, GAO-09-499T (18 марта 2009 г.) ) («Обзор финансового регулирования GAO») на 9 («Сегодня ни одно учреждение не подлежит надзору со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам на консолидированном уровне, но несколько брокеров-дилеров в банковских холдинговых компаниях по-прежнему подпадают под действие альтернативного правила чистого капитала на добровольной основе. "и поясняет в сопроводительной сноске 6:" Bear Stearns была приобретена JP Morgan Chase, Lehman Brothers потерпела неудачу, Merrill Lynch была приобретена Bank of America, а Godman Sachs и Morgan Stanley стали банковскими холдинговыми компаниями ". на 42. Продолжение использования пятью брокерами CSE альтернативного метода расчета чистого капитала, установленного Приложением E к Правилу 15c3-1 SEC (который указан в версии SEC 34-49830 и указан в примечании 5) 4 ниже) подтверждается (1) для брокера Bear Stearns CSE, приобретенного JP Morgan Chase на страницах 72-73 Отчет JP Morgan Chase по форме 10-K за 2008 г. и на странице 58 из Отчет по форме 10-Q за 3 квартал 2009 г.; (2) для брокера Goldman Sachs CSE на стр. 24 из Отчет Goldman Sachs Form 10-K за 2008 г. и на странице 70 из Отчет по форме 10-Q за 3 квартал 2009 г.; (3) для брокера CSE Lehman Brothers, приобретенного Barclays Capital на страницах 32-34 Консолидированный отчет о финансовом состоянии Barclays Capital за 2008 год И в Версия SEC 34-58612 предоставление Barclays временного облегчения для продолжения использования альтернативного метода расчета чистого капитала согласно Приложению E для позиций, приобретенных у этого CSE Broker («LBI»), при условии продолжения выполнения таких расчетов в соответствии с процедурами, используемыми LBI, с использованием сотрудников, знакомых с LBI. процедуры и уведомление SEC, если предварительный чистый капитал Barclays Capital упадет ниже 6 миллиардов долларов, а не 5 миллиардов долларов, применимых к другим брокерам CSE; (4) для брокера Merrill Lynch CSE, приобретенного Bank of America на странице 153 Отчет Merrill по форме 10-K за 2008 г. и на странице 80 из Отчет по форме 10-Q за 3 квартал 2009 г.; и (5) для брокера Morgan Stanley CSE на стр. 158 Отчет Morgan Stanley по форме 10-K за 2008 г. и на странице 68 из Отчет по форме 10-Q за 3 квартал 2009 г..
  20. ^ Пресс-релиз SEC 2008-230 «Председатель Кокс объявляет об окончании программы консолидированных поднадзорных организаций», 26 сентября 2008 г. Отчет GAO о финансовом кризисе за 2009 г., стр. 42.
  21. ^ Председатель Мэри Л. Шапиро, «Свидетельство о состоянии финансового кризиса», Перед Комиссией по расследованию финансового кризиса, 14 января 2010 г. Подготовленные показания председателя Шапиро также пояснили, что сотрудники SEC требовали от всех брокеров-дилеров со «значительными собственными позициями» предоставлять более подробную разбивку своих активов для лучшего мониторинга неликвидных позиций, что требовало CSE Brokers должны сообщать более подробную информацию о составе баланса, чтобы «отслеживать наращивание позиций в определенных классах активов», и «могут рекомендовать дополнительные сборы регулятивного капитала для устранения риска ликвидности». В более общем плане она заявила, что в ноябре 2009 года Комиссия по ценным бумагам и биржам учредила «целевую группу во главе с недавно созданным Отделом рисков, стратегии и финансовых инноваций, которая рассмотрит ключевые аспекты финансового регулирования брокеров-дилеров, чтобы определить, как такое регулирование. можно усилить ".
  22. ^ Свидетельские показания относительно отчета эксперта Lehman Brothers, сделанные председателем Комиссии по ценным бумагам США Мэри Л. Шапиро » Перед Комиссией по финансовым услугам Палаты представителей, 20 апреля 2010 г. В 3 часа она объясняет программу расчета альтернативного чистого капитала (ANC). В 11 она описывает изменения в вычислении ANC и обзор возможных дальнейших изменений в вычислении ANC и в общем правиле чистого капитала.
  23. ^ Джерри В. Маркхэм и Томас Ли Хазен, Брокерско-дилерские операции в соответствии с Законом о ценных бумагах и товарах, (West Group, 2002 г., дополнено Дополнением 8, октябрь 2008 г.) Том 23 серии законов о ценных бумагах («Закон Markham / Hazen BD») на страницах с 4-4.1 по 4-17. Кризис 1967-70 годов привел к созданию Корпорация по защите прав инвесторов в ценные бумаги («SIPC») после Нью-Йоркская фондовая биржа («NYSE») фирмы-члены внесли 140 миллионов долларов в трастовый фонд для выплаты компенсации клиентам несостоявшихся коллег-членов NYSE. См. Выпуск 34-9891 SEC, 38 Федеральный регистр 56 (3 января 1973 г.). Хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам требовала проверки капитала для брокеров-дилеров с 1930-х годов, она разрешала «саморегулирующимся» биржам, таким как NYSE, вводить и контролировать определенные стандарты до кризиса 1967-70 годов. Этот кризис привел к принятию законодательства, требующего от SEC «установить минимальные требования к финансовой ответственности для всех брокеров и дилеров». Стивен Л. Молинари и Нельсон С. Киблер, «Финансовая ответственность брокеров-дилеров в соответствии с единым правилом чистого капитала - аргументы в пользу ликвидности», 72 Джорджтаунский юридический журнал 1 (1983) («Финансовая ответственность компании Molinari / Kibler»), стр. 9–18 (цитируется установленная законом формулировка на стр. 15).
  24. ^ Николас Вулфсон и Эгон Гуттман, «Правило чистого капитала для брокеров и дилеров», 24 Stanford Law Review 603 (1971–1972), где рассказывается об истории и содержании правил SEC и NYSE о чистом капитале. В этой статье особо отмечается важность запрета на погашение субординированного долга, если это может привести к тому, что брокер-дилер нарушит правило чистого капитала (или более низкое требование «раннего предупреждения»), а также необходимость того, чтобы SEC наложила «единое правило» "чтобы NYSE и другие биржи не могли толковать свое правило более либерально, чем SEC сочтет необходимым для защиты клиентов. В пунктах 605–606 в статье объясняется, что раздел 8 (b) первоначального Закона о фондовых биржах 1934 года уполномочил SEC ограничивать совокупную задолженность перед чистым капиталом брокеров-дилеров национальных бирж ценных бумаг не более чем 20 к 1. На 606 статья объясняет, что в 1938 году Конгресс добавил Раздел 15 (c) (3) к Закону о биржах, чтобы разрешить SEC чистый капитал и другие правила финансовой ответственности для «внебиржевых» брокеров и дилеров.
  25. ^ Видеть Отчет Главного бухгалтерского управления («GAO»), «Подходы к капиталу и рискам, основанные на рисках, нормативные и отраслевые», GAO / GGD-98-153, Июль 1998 г. («Отчет о капитале, основанном на рисках»), стр. 54-55 и 130-131 («Правило чистого капитала применяется только к зарегистрированному брокеру-дилеру и не применяется к холдинговой компании брокера-дилера или нерегулируемым дочерние или зависимые компании "), и Отчет GAO, «Долгосрочное управление капиталом: регулирующие органы должны уделять больше внимания системному риску», GAO / GGD-00-3, Октябрь 1999 г. («Отчет GAO LTCM»), стр. 24–25, для обсуждения отсутствия у SEC полномочий в отношении филиалов брокеров-дилеров до отмены Закон Гласса-Стигалла. Видеть Отчет GAO, «Регулирование финансового рынка: агентства, участвующие в консолидированном надзоре, могут улучшить оценку эффективности и сотрудничество», GAO-07-154, Март 2007 г. («Консолидированный отчет по надзору GAO»), стр. 11-15 и 22-25, для описания надзора после отмены закона Гласса – Стигола в 1999 году и введения программы CSE, описанной ниже. Для общего описания отсутствия регулирования холдинговых компаний см. Отчет GAO, «Фирмы по ценным бумагам: оценка необходимости регулирования дополнительной финансовой деятельности», GAO / GGD-92-70, Апрель 1992 г. («Отчет о финансовой деятельности GAO»). Для введения более ограниченных требований к капиталу («Broker-Dealer Lite») для брокеров-дилеров, занимающихся исключительно внебиржевой («OTC») производной деятельностью, с целью поощрения отказа от продолжения такой деятельности за пределами США. Государства (в случае деривативов, классифицируемых как «ценные бумаги») или за пределами брокерско-дилерской структуры (в случае не ценных бумаг), см. Выпуск SEC № 34-40594 (23 октября 1998 г.), который предусматривал использование расчетов стоимости, подверженной риску, аналогично тем, которые предусмотрены Базельскими стандартами, описанными ниже, при определении чистого капитала.
  26. ^ Дилер покупает и продает ценные бумаги за свой счет (т. Е. "собственная торговля "счет брокера). На практике брокеры, как правило, также являются дилерами, поэтому термин" брокер-дилер "используется повсеместно. Норман С. Позер и Джеймс А. Фанто, Закон о брокерах и дилерах и регулирование, (Aspen Publishers 4-е издание, Дополнение 2008 г.) («Правила Poser / Fanto BD») в § 1.01, стр. 1-7.
  27. ^ Отчет GAO о риске капитала, 53-54. Markham / Hazen BD Law на стр. 4-4.
  28. ^ См. Раздел «Обсуждение и анализ руководством финансового состояния и результатов деятельности» Форма 10-К Отчеты, представленные холдинговыми компаниями CSE, указанные в примечаниях 93 и 95 ниже. Смотрите также Standard and Poor’s, «Почему Lehman Brothers был присвоен рейтинг« А »?» (24 сентября 2008 г.) и 24 июля 1998 г. Слушание в Комитете Палаты представителей по банковским и финансовым услугам., Свидетельство Алана Гринспена на 152 (описывая рынок внебиржевых деривативов, г-н Гринспен описывает кредитные требования сторон на этом рынке как «они настаивали на том, чтобы дилеры имели достаточную финансовую мощь, чтобы гарантировать кредитный рейтинг A или выше.")
  29. ^ Вопрос привлек внимание во время рассмотрения дела о банкротстве Lehman Brothers. Отчет Антона Валукиса, эксперта, In re: Lehman Brothers Holdings Inc., et. др., Должники, Раздел III.A.4: Репо 105, на 736 («Расчет чистого левериджа Lehman» был призван отразить методологию, используемую S&P, которые были наиболее заинтересованы и сосредоточились на леверидже ».) Описание Lehman чистого левериджа см. на стр. 30 Отчет Lehman 2007 по форме 10-K на уровне 30 («Мы считаем, что чистый левередж, основанный на чистых активах и материальном собственном капитале, является более значимым показателем левериджа, поскольку чистые активы исключают определенные активы с низким уровнем риска, не связанные с запасами, и мы полагаем, что материальный собственный капитал является более значимым показателем наша база капитала ») и стр. 61 (« Наш расчет чистых активов исключает из общей суммы активов: (i) денежные средства и ценные бумаги, изолированные и депонированные для нормативных и других целей; (ii) обеспеченные кредитные соглашения; и (iii) идентифицируемые нематериальные активы. активов и деловой репутации ». Также в 61 отчете по форме 10-K указано, что у Lehman было 691 063 миллиона долларов активов на 30 ноября 2007 года, но 301 234 миллиона долларов из этих активов были предметом« обеспеченных кредитных соглашений », а чистые активы составили 372 959 миллионов долларов. Для обсуждения использования инвестиционным банком «чистых активов» для расчета финансового левериджа см. Джесси Эйзенгер, «Перестановка долга», Portfolio.com (20 марта 2008 г.). Для их обсуждения чистой левериджа см. Стр. 52 Годового отчета для акционеров за 2007 год, включенного в Приложение 13 к Отчет Bear Stearns по форме 10-K за 2007 г. («Компания считает, что низкорисковый, обеспеченный характер статей, исключенных при расчете чистых скорректированных активов (см. таблицу), делает чистый скорректированный левередж более уместным показателем».), стр. 82 (прил. 4) Отчет по форме 10-K 2007 Goldman Sachs 2007 («Скорректированный коэффициент левериджа равен скорректированным активам, разделенным на материальный собственный капитал. Мы считаем, что скорректированный коэффициент левериджа является более значимым показателем достаточности нашего капитала, чем коэффициент левериджа, поскольку он исключает определенные обеспеченные активы с низким уровнем риска, которые обычно поддерживаются небольшими или без капитала и отражает реальный собственный капитал, вложенный в наши предприятия »), стр. 56 Отчет Merrill Lynch 2007 по форме 10-K («Мы полагаем, что коэффициент левериджа, скорректированный для исключения определенных активов, которые считаются имеющими низкий профиль риска, и активов на счетах клиентов, финансируемых в основном за счет обязательств клиентов, обеспечивает более значимый показатель левериджа баланса») и стр. 68 Отчет Morgan Stanley 2007 по форме 10-K («Компания приняла определение скорректированных активов, исключающее определенные самофинансируемые активы, которые, как считается, имеют минимальный рыночный, кредитный риск и / или риск ликвидности».) Более раннее обсуждение см. На страницах 38-39 Ежегодного отчета Morgan Stanley Group Inc Отчет включен в Приложение 13.3. Отчет по форме 10-K компании Morgan Stanley Group Inc 1996 г. показывающий коэффициент левериджа «чистых активов» к собственному капиталу, где «чистые активы представляют собой общие активы за вычетом наименьшего из ценных бумаг, приобретенных по соглашениям о перепродаже или ценных бумаг, проданных по соглашениям о обратной покупке».
  30. ^ Markham / Hazen BD Law на стр. 4-5, сл. 2. См. Также Майкл П. Ямроз, "Правило чистого капитала", 47 Business Lawyer 863 (май 1992 г.) («Jamroz Net Capital»), at 867 («Поскольку Комиссия разработала Правило чистого капитала для обеспечения фонда, из которого могут быть оплачены расходы на ликвидацию, Правило, в отличие от GAAP, предполагает, что фирма буду ликвидировать. ")
  31. ^ Отчет GAO о риске капитала, стр. 132–133. Положения Poser / Fanto BD на стр. 12–4–12–12; Нельсон С. Киблер и Стивен Л. Молинари, «Последние изменения Комиссии по ценным бумагам и биржам к единому правилу о чистом капитале и правилу защиты клиентов», 10 Законодательный журнал о регулировании ценных бумаг 141 (1982) («Последние изменения Киблера / Молинари»), стр. 143-144. «Неликвидные активы» включают в себя основные средства, необеспеченную дебиторскую задолженность и нерыночные ценные бумаги. «Стрижки» применяются к ценным бумагам на основании их предполагаемой ликвидности и волатильности цен. Пример различных процентных ставок для акций и долгосрочных казначейских облигаций в рамках Альтернативного метода упоминается в статье NY Sun 2008 года. Хотя «стрижки» в основном были одинаковыми для Базового и Альтернативного методов, важным отличием было то, что Альтернативный метод требовал снижения стоимости дебиторской задолженности клиентов на 3%, а не 1%, налагаемого Базовым методом. Образцы расчетов, включая (на 151) 3% скидку на дебиторскую задолженность клиентов, см. В Отчете о капитале, основанном на рисках, на стр. 148-153. Поправка к правилам 2004 г. создала другой расчет ориентировочного чистого капитала для брокеров-дилеров, подлежащих исключению, разрешив «балансовую стоимость» «производных инструментов» и ценных бумаг без «готового рынка», если SEC одобрила использование математических расчетов. модели для определения вычетов из чистого капитала по этим ценным бумагам. Версия SEC 34-49830, Федеральный регистр 69 по номерам 34432 и 34462
  32. ^ На практике «стрижки» оказались недостаточными для борьбы с резкими колебаниями процентных ставок в конце 1970-х годов. К 1980 году Комиссия по ценным бумагам и биржам внесла изменения в «стрижки», чтобы учесть этот опыт. Выпуск SEC № 34-17209, 45 Федеральный регистр 69911, на 69912 (22 октября 1980 г.) («Данные показывают, что изменение цен на большинство долговых ценных бумаг в период с января 1977 г. по октябрь 1979 г. от конца месяца к концу месяца. , Январь 1980 г. и февраль 1980 г. были больше, чем существующие «стрижки» по ценным бумагам ». Этот релиз SEC был упомянут как раннее использование стоимость под риском методика оценки волатильности рыночной стоимости. Глин А. Холтон, «История стоимости под угрозой: 1922–1998», Рабочий документ, 25 июля 2002 г., стр. 9 («В 1980 году чрезвычайная волатильность процентных ставок побудила SEC обновить процентные ставки стрижки, чтобы отразить повышенный риск. На этот раз SEC основывала процентные ставки на статистическом анализе исторических ценных бумаг. Цель заключалась в том, чтобы сократить расходы, достаточные для покрытия, с вероятностью 95%, убытков, которые могут быть понесены за время, необходимое для ликвидации проблемной фирмы по ценным бумагам - период, который, по мнению SEC, составлял 30 дней. Хотя это было представленная в архаической терминологии «стрижки», новая система SEC была элементарной мерой VaR. ») Методология VaR была ключевым компонентом Базельских стандартов, используемых при изменении правила чистого капитала 2004 года, как описано в Разделе 5.1 ниже. Субординированный заем, отвечающий требованиям Комиссии по ценным бумагам и биржам в отношении капитала, обычно ограничивается 70% от общей суммы капитала в соответствии с тестом «отношение долга к собственному капиталу». Постановление Poser / Fanto BD в §12.02 [A], стр. 12-11. Отчет GAO по капиталу, основанному на рисках, стр. 136, фн. 18 и стр.151.
  33. ^ GAO Risk-Based Capital Report at 131. Molinari / Kibler Financial Responsibility at 22 («для брокеров-дилеров критически важно иметь как оборотный капитал, так и запас прочности, чтобы учесть определенные рыночные и кредитные риски»). О значении «подушки» чистого капитала для оплаты продолжающихся операционных расходов ликвидирующего брокера см. Jamroz Net Capital на стр. 865-6 (при описании укомплектования персоналом при ликвидации говорится: «Заработная плата этих сотрудников, а также расходы, связанные с содержанием помещений, а также отгрузкой и передачей ценных бумаг, оплачиваются из оставшегося капитала брокера-дилера ») и Выпуска Комиссии по ценным бумагам и биржам № 34-31511, 57 Федерального реестра 56973, на 56975 (2 декабря 1992 г.) (« В течение самоликвидация, расходы фирмы продолжаются, в то время как ее доходы значительно падают, часто до нуля ").
  34. ^ Jamroz Net Capital на 866 («Хотя минимальные требования Правила служат ориентиром, по которому может быть определена базовая величина требуемого капитала, пункт, определяющий чистый капитал, имеет наибольшее влияние на достижение цели Правила»).
  35. ^ См. Закон Markham / Hazen BD на стр. 4-16 для ознакомления с «продолжением» базовым методом теста «совокупной задолженности». В своем выпуске SEC заявила: «Правило в том виде, в каком оно было принято, продолжает базовую концепцию чистого капитала, в соответствии с которой отрасль работала в течение многих лет» SEC Release 34-11497, 40 Federal Register 29795, at 29796 (16 июля 1975 г.)
  36. ^ Markham / Hazen BD Law на стр. 4-16. См. Регламент Poser / Fanto BD на страницах с 12-12 по 12-17 для подробного описания Базового метода, включая минимальные требования в долларах до 250 000 долларов и «лимит кредитного плеча» 8 к 1 на первый год работы брокера-дилера. . Более подробное объяснение см. В Отчете о риске капитала GAO на стр. 133–134.
  37. ^ Jamroz Net Capital на 866 («Обычно, поскольку совокупная задолженность включает в себя большую часть необеспеченных займов брокера-дилера, тест совокупной задолженности ограничивает леверидж фирмы»). Правила Poser / Fanto BD на стр. 12-16. В той мере, в какой брокер-дилер финансирует свое право собственности на ценные бумаги через обеспеченные займы, такие как соглашения об обратной покупке, это означает «начисление капитала» (помимо «стрижки») для таких заимствований и, следовательно, «ограничение левериджа» помимо «стрижки», это «маржа» (т.е. избыточное обеспечение), полученная кредитором. Для описания использования кредитование ценными бумагами брокером-дилером для финансирования ценных бумаг и о том, как это работает в соответствии с правилом чистого капитала, см. SIPC / Deloitte and Touche, «Исследование провала клиринга MJK, бизнеса по кредитованию ценными бумагами и связанных разветвлений Корпорации по защите инвесторов в ценные бумаги», (2002)
  38. ^ О значении обеспеченного долга посредством соглашений РЕПО см. Питер Хердал и Майкл Кинг, «События на рынках репо во время финансовых потрясений», Банк международных расчетов Ежеквартальный обзор (Декабрь 2008 г.) на уровне 39 («ведущие инвестиционные банки США финансировали примерно половину своих активов с помощью рынков репо»). Страница 48 из Lehman Brothers Holdings 2006 Форма 10-К содержит следующее типичное описание инвестиционного банка финансирования «ликвидных активов»: «Ликвидные активы (т. е. активы, для которых существует надежный рынок обеспеченного финансирования во всех рыночных средах, включая государственные облигации, ценные бумаги агентств США, корпоративные облигации, ценные бумаги, обеспеченные активами и высококачественные долевые ценные бумаги) в основном финансируются под обеспечение ». В качестве примера разницы между кредитным плечом на основе GAAP (который представляет собой статистику, рассмотренную учеными, упомянутыми выше в разделе 1.1) и «кредитным плечом» в рамках Базового метода, см. Отчеты FOCUS, представленные Seattle-Northwest Securities Corporation («SNW»). , небольшой брокер-дилер, который использовал основной метод для отчетов FOCUS, поданных до 2009 года. В то время как отчеты о соблюдении чистого капитала брокера-дилера (содержащиеся в Единый единый финансовый и операционный отчет («ФОКУС») Форма X-17A-5 ) обычно не доступны в Интернете, веб-сайт Seattle-Northwest содержит Страница финансовой отчетности SNW со ссылками на последние отчеты FOCUS этого брокера-дилера. В своем 30 июня 2007 г., Отчет FOCUS, Обязательства SNW по GAAP составили 275 609 044 долларов, как показано на стр. 8, строка 26 Отчета. Его собственный капитал по GAAP составлял 10 576 988 долларов, как показано на стр. 8, строка 30 Отчета.Это дает коэффициент левериджа по GAAP (рассчитанный по методике, применяемой к холдинговым компаниям CSE учеными, упомянутыми в Разделе 1.1 выше), равным 26: 1. Коэффициент «левериджа» согласно Базовому методу, однако, меньше 1: 1 (0,59 1), как показано на странице 20, строка 20, поскольку «Совокупная задолженность» составляет всего 2 829 783 доллара, как показано выше в пункте 1230 в строке 26 на странице 8, а «Чистый капитал» составляет 4 769 005 долларов, как показано на странице 19, строка 10, Отчета. Лишь немногим более 1% обязательств этого брокера-дилера по GAAP квалифицируется как «Совокупная задолженность» по Базовому методу. Более поздние отчеты FOCUS для SNW, доступные на упомянутой выше веб-странице финансовых отчетов SNW, показывают гораздо меньший баланс с кредитным плечом GAAP менее 10 к 1. Однако те же самые отчеты показывают «кредитное плечо» по базовому методу менее 1 к 1. , как и в случае с отчетом от 30 июня 2007 г. Сиэтл-Северо-Запад 31 марта 2007 г., Отчет FOCUS показывает, что менее половины из 1% его обязательств по GAAP составляют совокупную задолженность (1 327 727 долларов США совокупной задолженности из 305 607 345 долларов США обязательств по GAAP). В отчете показано, что коэффициент левериджа по GAAP составляет 27 к 1 (305 607 345 долларов США обязательств к 11 285 875 долларам капитала), но отношение совокупной задолженности (1327 727 долларов США) к чистому капиталу (6 663 364 долларов США) составляет 1 к 5 (т.е. 0,199 к 1). Эти отчеты FOCUS демонстрируют большую разницу между кредитным плечом по GAAP и «кредитным плечом», протестированным с помощью Базового метода (даже с учетом субординированного долга, рассматриваемого как капитал в соответствии с Базовым методом). Тем не менее, все ученые, упомянутые в Разделе 1.1 выше, ссылались на вычисления кредитного плеча после 2004 года, основанные на обязательствах GAAP, как если бы это был предел, налагаемый Базовым методом (который сам по себе не был методом, применимым к любому брокеру CSE, не говоря уже о CSE Holding. Компании, обсуждаемые этими учеными).
  39. ^ Финансовая ответственность Молинари / Киблера 16-18. Markham / Hazen BD Law на страницах с 4-17 по 4-18. Правила Poser / Fanto BD на страницах с 12-17 по 12-20. Хотя это и не традиционный «тест кредитного плеча», основанный на задолженности, этот «тест левериджа», основанный на активах, аналогичен тесту кредитного плеча банковских активов и использовался NYSE в 1930-х годах. Markham / Hazen BD Law на стр. 4-7, сл. 12.
  40. ^ Финансовая ответственность Molinari / Kibler на 16-17 (описание предположения) и 21 (описание отсутствия условного депонирования). В то время как требуемый чистый капитал брокера-дилера не депонировался в пользу клиентов по сравнению с другими кредиторами, активы клиентов должны были быть отделены от активов брокера-дилера и специального резервного счета (Правило SEC 15c3-3 (e) (1) «Специальный резервный банковский счет для исключительной выгоды клиентов») требовался для хранения чистых остатков денежных средств, причитающихся брокеру-дилеру клиентам. Markham / Hazen BD Law на стр. 4-18. Отчет GAO о риске капитала на 139.
  41. ^ Версия SEC 34-11497, 40 Федеральный регистр 29795, номер 29798 (16 июля 1975 г.). См. Также «Финансовая ответственность Molinari / Kibler» на стр. 26 и Отчет GAO по капиталу на основе рисков, стр. 134–135.
  42. ^ Финансовая ответственность компании Molinari / Kibler на странице 17.
  43. ^ GAO Risk-Based Capital Report на 135 («Альтернативный метод связывает требуемый чистый капитал с активами, связанными с клиентами (дебиторской задолженностью), а не со всеми обязательствами, как в базовом методе»). Финансовая ответственность Molinari / Kibler, 26, fn. 154 («в то время как альтернатива требует, чтобы брокер-дилер поддерживал определенный уровень чистого капитала по отношению к совокупным дебетовым статьям в соответствии с правилами защиты клиентов, он не накладывает никаких ограничений на обязательства, которые может понести брокер-дилер»). Поскольку Альтернативный метод измеряет требуемый уровень чистого капитала исключительно в отношении активов клиентов, когда Дрексель Бернхэм Брокер-дилер отказался от большей части своего клиентского бизнеса, необходимый чистый капитал подразделения стал очень низким, хотя на его «проприетарном» (или дилерском) счете хранилось большое количество ценных бумаг. Чтобы решить эту проблему, Комиссия по ценным бумагам и биржам ограничила возможность владельца извлекать капитал у брокера-дилера с использованием альтернативного метода, если чистый капитал таким образом будет уменьшен до менее 25% от «стрижки» по ценным бумагам, находящимся в собственности. счет брокера-дилера. Jamroz Net Capital на 895. Конечно, если обязательства брокера-дилера за пределами его клиентского бизнеса превышают стоимость его активов в этом бизнесе (после «стрижки»), это уменьшит общий «чистый капитал» брокера-дилера и косвенно ограничит его бизнес клиента (т. е. количество «совокупных дебетовых позиций», которые он может поддерживать). Отчеты FOCUS описаны в примечании 38 выше. В Июнь 2007 г. Отчет FOCUS, представленный Bank of America Securities LLC. предоставляет пример того, как рассчитывается соответствие правилу чистого капитала согласно альтернативному методу. Bank of America Securities не стал брокером CSE, поэтому его расчет соответствия проводится по альтернативному методу без изменения правил 2004 года, затрагивающего CSE Brokers. Как и в случае двух отчетов Seattle-Northwest FOCUS, упомянутых в примечании 38 выше, этот отчет показывает, что кредитное плечо по GAAP превышает 15: 1. Кредитное плечо по GAAP будет 64: 1 (т. Е. 261 672 884 443 доллара США / 4 071 281 721 доллар = 64,27 к 1). Если рассматривать субординированный долг как собственный капитал (что было бы более подходящим сравнением с левериджем холдинговой компании, указанным в разделе 1.1 выше), левередж все равно будет больше 20 к 1 (т. Е. 253 364 884 440 долларов США / 12 379 281 721 доллар = 20,47 к 1).
  44. ^ 2009 Сирри Речь. GAO Risk-Based Capital Report на 135-136 о том, как требования раннего предупреждения служат эффективными ограничениями для брокеров-дилеров.
  45. ^ 2009 Сирри Речь. GAO Risk-Based Capital Report на 59-60 для описания требований раннего предупреждения в соответствии с Альтернативным методом и на 135-137 для полного описания требований к раннему предупреждению.
  46. ^ Постановление Poser / Fanto BD, § 1.02, стр. 1-10 («Поправки к Закону о ценных бумагах 1975 года вынудили фондовые биржи отказаться от своей традиционной практики установления ставок комиссионных, которые брокеры взимали с клиентов. Непосредственным эффектом отмены комиссионных было введение цены конкуренция в брокерском бизнесе и резкое снижение уровня комиссионных, выплачиваемых брокерским фирмам институциональными инвесторами. Среди прочего, отмена ставок заставила многие фирмы искать другие источники прибыли ... это побудило брокеров-дилеров заняться увеличение числа основных транзакций, включая торговлю собственностью, арбитраж рисков, предоставление «промежуточных кредитов» ... участие в основных транзакциях требовало большего капитала, чем традиционный брокерский бизнес в отрасли, и это развитие благоприятствовало крупным, хорошо капитализированным компаниям ». Историческое общество SEC, «В разгар революции: SEC 1973–1981, окончание фиксированных комиссионных ставок». обеспечивает общее обсуждение изменения.
  47. ^ Предлагая в 1980 году изменения к Альтернативному требованию, SEC процитировала финансовую информацию для фирм-членов NYSE, показывающую, что общий средний коэффициент левериджа таких брокеров-дилеров, рассчитанный как совокупные обязательства к собственному капиталу, вырос с 7,61 до 1 в 1972 году до 17,95 до 1 в 1979 году Годовые коэффициенты были: 1972 год: 7,61 к 1; 1973: 7,18 к 1; 1974: 7,44 к 1; 1975: 7,45 к 1; 1976: 11,13 к 1; 1977 год: 12,74 к 1; 1978: 14,73 к 1; и 1979: 17.95–1. Версия SEC № 34-17208 («Версия SEC 34-17208»), 45 Федеральный регистр 69915, на 69916 (22 октября 1980 г.). Molinari / Kibler Financial Responsibility, на 26, fn. 157, цитируется исследование Липпера, согласно которому «кредитное плечо отрасли увеличилось с 17 до 1 в сентябре 1982 года до 19 до 1 в сентябре 1983 года». Эти данные показывают, что кредитное плечо брокера-дилера (измеряемое как общие обязательства по GAAP) увеличилось после введения единого правила чистого капитала, хотя из этих данных неясно, были ли коэффициенты левериджа брокера-дилера необычно низкими в период с 1972 по 1975 год. Это вполне возможно на фоне брокерско-дилерского кризиса 1967-1970 годов, который привел к единым правилам и условиям финансового рынка в начале 1970-х годов. Согласно «Финансовой ответственности Молинари / Киблера» на уровне 10, в 1970 году общее кредитное плечо всех брокеров-дилеров составляло 10-1, но это плечо было «намного выше» у более крупных фирм NYSE. Поскольку в выпуске 1980 года показано значительное уменьшение суммы субординированного долга в процентах от общих обязательств брокеров-дилеров, квалифицируемый субординированный долг, служащий чистым капиталом, не заменял собственный капитал для смягчения увеличения левериджа. В публикации показано (45 Федеральный регистр, 69916) совокупный субординированный долг в размере 909 миллионов долларов из 17,46 миллиардов долларов общих обязательств в 1974 году по сравнению с 1,04 миллиарда долларов из 71 миллиарда долларов в 1979 году.
  48. ^ В 1992 году GAO заявило: «Использование кредитного плеча в отрасли ценных бумаг увеличилось, поскольку фирмы больше полагаются на обязательства, чем на собственный капитал для финансирования своей деятельности. Обычным показателем левериджа является отношение общих обязательств к общему капиталу. Согласно годовым отчетам SEC это соотношение увеличилось для всех зарегистрированных брокеров-дилеров примерно с 13: 1 в 1980 году до примерно 18: 1 в 1990 году ». Отчет о финансовой деятельности GAO на стр. 40-41. В отчете были изучены, в частности, тринадцать фирм, и было обнаружено (41), что по состоянию на второй квартал 1991 года: «Среднее отношение совокупных обязательств к общему капиталу среди этих тринадцати брокеров-дилеров составляло 27: 1». Даже коэффициент левериджа 27: 1 вводит в заблуждение, потому что в Отчете (также 41) только девять из тринадцати изученных фирм имели левередж выше, чем общее среднее значение «примерно 18: 1». Это означает, что средний левередж этих девяти фирм должен был быть значительно выше, чем 27 к 1, особенно если среднее арифметическое было невзвешенным средним арифметическим коэффициентов левериджа тринадцати фирм. Тринадцать изученных фирм вошли в десятку крупнейших брокеров-дилеров. Томас В. Джу, «Кто наблюдает за наблюдателями? Закон о защите инвесторов в ценные бумаги, доверие инвесторов и субсидирование банкротства », 72 Southern California Law Review 1071 (1999), стр. 1092, сл. 107.
  49. ^ Версия SEC 34-17208 «Большинство брокеров-дилеров используют базовый метод для соблюдения правила чистого капитала ... все десять национальных фирм Full Line выбрали альтернативный подход к капиталу», и в то время как «только 44 из 2066 брокеров-дилеров, которые провели государственные предприятия по состоянию на 31 декабря 1979 г., не являвшиеся членами NYSE, использовали альтернативный метод, «эти« 44 фирмы были в среднем значительно больше, чем 2022 фирмы, использующие основной метод ». 45 Федеральный регистр, 69917. Эти данные обсуждаются в Законе Markham / Hazen BD на стр. 4-19, где добавляется, что к 1985 г. «примерно 90 процентов всех средств клиентов в ценных бумагах, принадлежащих брокерам-дилерам, были покрыты методом альтернативного чистого капитала. По-прежнему около двух третей всех брокеров-дилеров использовали метод основного капитала; в основном это были небольшие фирмы ». Джон О. Мэтьюз, Борьба и выживание на Уолл-стрит: экономика конкуренции между компаниями по ценным бумагам (Нью-Йорк: Oxford University Press, 1994) («Борьба и выживание») в 58 («По состоянию на 31 декабря 1982 года около 320 брокеров-дилеров, включая почти все 25 крупнейших фирм, использовали ACM»). GAO Risk-Based Capital Report на 134. («чаще всего используется крупными брокерами-дилерами, потому что это может привести к более низким требованиям к чистому капиталу, чем при базовом методе»).
  50. ^ Как указано в разделе 1.3 выше, SEC заявила, что Bear Stearns и другие брокеры CSE использовали альтернативный метод. Это подтверждается описанием «Нормативных требований», содержащимся в Форма 10-К Отчеты, представленные холдинговыми компаниями CSE до и после изменения правила чистого капитала в 2004 году. Ссылки на отчеты по форме 10-K до и после 2004 г. для каждой из пяти холдинговых компаний CSE, контролируемых SEC, доступны по этим ссылкам для Bear Stearns, Голдман Сакс, Lehman Brothers, Merrill Lynch, и Морган Стенли
  51. ^ Markham / Hazen BD Law § 4: 5, особенно на стр. 4-62, с прим. 15 с описанием случаев, когда брокеры-дилеры получали разрешение Комиссии по ценным бумагам и биржам вернуться к Базовому методу из Альтернативного метода, потому что более низкие минимальные требования к капиталу в долларах США стали их действующим требованием. Положения Poser / Fanto BD на стр. 12-19 («брокер-дилер, который предпочитает рассчитывать свои требования к соотношению в соответствии с альтернативным стандартом, не может воспользоваться преимуществами более низких минимальных требований в долларах для представляющей фирмы или для фирмы, которая не придерживается требований клиента. средства или ценные бумаги. ")
  52. ^ Markham / Hazen BD Law § 4: 5 на стр. 4-60 («Расчет совокупных дебетовых статей должен производиться еженедельно», но с пояснением в сноске 5, что «брокер-дилер, использующий альтернативный метод, должен соблюдать между расчетными периодами »по правилам NYSE). Регламент Poser / Fanto BD на стр. 12-17 (описывающий минимум формулы как «2 процента от совокупных статей дебета, рассчитанных в соответствии с» формулой резерва Правила 15c3-3). Deloitte, "Соблюдение требований защиты клиентов брокеров и дилеров", Март 2005 г. («Отчет« Делойт »о соответствии») («При переходе на методологию полного расчета для защиты клиентов минимальный требуемый чистый капитал будет рассчитываться как большее из 2% от совокупных дебетовых статей, рассчитанных по формуле резерва клиента, или 250 000 долларов США. (Альтернативный метод). Мало того, что брокеру-дилеру больше не нужно будет рассматривать вопрос о том, следует ли классифицировать его обязательства как совокупную задолженность, но и для фирмы со значительными обязательствами минимальные требования к чистому капиталу могут резко снизиться ".)
  53. ^ GAO Risk-Based Capital Report на 134 и (для более низких требований к чистому капиталу согласно альтернативному методу) Deloitte Compliance Report. GAO Risk-Based Capital Report на уровне 59 для уровней чистого капитала более 1 миллиарда долларов среди крупных брокеров-дилеров. Выступление Sirri 2009 на стр. 4 («брокеры-дилеры CSE ... использовали другое финансовое соотношение с конца 1970-х годов», где это другое соотношение является Альтернативным методом). В выпуске SEC 34-17208 в Федеральном регистре № 45 69917 говорится, что все десять «национальных фирм полного цикла» использовали альтернативный метод в конце 1979 года.
  54. ^ Об использовании термина «освобождение» см. Отчет OIG CSE в v («Брокер-дилер становится CSE, подав в Комиссию заявление об освобождении от расчета капитала с использованием стандартного правила чистого капитала Комиссии») и 2 (где объясняется, что « Получив освобождение от стандартного правила чистого капитала, брокеры-дилеры компаний CSE могут рассчитывать чистый капитал с использованием альтернативного метода, «который в сноске 23 описывается как« основанный на математических моделях и тестировании сценариев »). Версия SEC 34-49830, 69 Федеральный регистр 34428 (21 июня 2004 г.) («Выпуск SEC 34-49830») на 34428 («брокер-дилер, поддерживающий определенные минимальные уровни ориентировочного чистого капитала и чистого капитала, может обратиться в Комиссию с просьбой об условном освобождении от применения стандартного расчета чистого капитала» и » Согласно альтернативному методу фирмы с сильной практикой управления внутренними рисками могут использовать методы математического моделирования, которые уже используются для управления собственным бизнес-риском, включая модели оценки стоимости под риском (VaR) и анализ сценариев, для целей регулирования ").
  55. ^ Барри Ритольц, Bailout Nation (Хобокен, штат Нью-Джерси, John Wiley and Sons, Inc., 2009) («Bailout Nation»), 144 («В то время [т.е. 2004] это называлось (по иронии судьбы)« правилом Bear Stearns ».»)
  56. ^ См. Раздел 5.2 ниже.
  57. ^ Статья в NY Times 2008 года («Пять инвестиционных банков возглавили обвинение, включая Goldman Sachs, который возглавил Генри М. Полсон-младший. Два года спустя он ушел, чтобы стать министром финансов»). Bailout Nation на 144 («пять крупнейших инвестиционных банков - Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns и Morgan Stanley - исполнили свое желание. Возглавляемые генеральным директором Goldman Sachs Хэнком Полсоном - будущим министром финансов / королем финансовой помощи - SEC согласился предоставить им (и только им) специальное исключение "). Роджер Ловенштейн, Конец Уолл-стрит (Penguin 2010) 62 года («инвестиционные банки, возглавляемые Goldman и его тогдашним генеральным директором Хэнком Полсоном, выступали за новый режим, регулирующий требования к капиталу»). В статье NY Times 2008 г. не утверждается, что Полсон играл какую-либо роль в возглавил «обвинение», только то, что он был генеральным директором Goldman Sachs во время изменения правил 2004 года. Bailout Nation не ссылается ни на один источник для своего заявления, которое Полсон «вел». Абзац, в котором Ловенштейн делает заявление о Полсоне, упоминается ссылкой на более раннюю книгу г-на Левенштейна о кризисе LTCM 1998 года, потому что в этом абзаце упоминается LTCM. В этой книге не говорится об изменении правил 2004 года. На веб-сайте Комиссии по ценным бумагам и биржам можно найти письма-комментарии, полученные для выпуска № 34-48690 Комиссии по ценным бумагам и биржам. Он содержит письмо с комментарием, поданное для Goldman Sachs Дэвидом Виниаром, а затем финансовый директор, который называет Марка Холлоуэя и Джея Райана другими контактами Goldman по данному вопросу. Та же веб-страница, содержащая комментарии к выпуску SEC 34-48690 содержит меморандумы от трех различных сотрудников SEC, документирующие встречи, проведенные SEC с представителями отрасли. Встреча на высшем уровне задокументирована 10 марта 2004 г., Меморандум от Аннет Л. Назарет, директора отдела рыночного регулирования., освещая встречу 15 января 2004 года, которую она, председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам Дональдсон, и Патрик фон Барген провели с Филипом Перселлом, генеральным директором Morgan Stanley, и Стивеном Кроуфордом, финансовым директором. А 19 декабря 2003 г., Меморандум от Мэтью Дж. Эйхнера, заместителя директора, Отдел регулирования рынка. охватывает встречу в тот день, на которой присутствовали г-н Эйхнер и несколько других сотрудников подразделения ниже уровня директора, а также многочисленные сотрудники Merrill Lynch, не считая тогдашнего генерального директора Стэна О'Нила. А 6 января 2004 г., Меморандум от Бонни Гауч записывает 18 декабря 2004 года встречу между сотрудниками SEC и многочисленными отраслевыми фирмами, включая Goldman Sachs, которую представляли Марк Холлоуэй и Стив Кесслер.
  58. ^ Консолидированный отчет по надзору GAO на 25, в частности, сноска 35. SEC Release 34-49830, 69 Федеральный регистр на 34431.
  59. ^ Отчет «Делойт» о соответствии. Отчет GAO по капиталу, основанному на рисках, 135-136
  60. ^ SEC Release 34-49830, 69 Федеральный регистр по номерам 34432 и 34462. Как отмечалось в разделе 1.3 выше, SEC заявила, что такие «стрижки» на основе модели больше не будут разрешены для некоторых «менее ликвидных» ценных бумаг.
  61. ^ Сводный отчет по надзору GAO на стр. 15. Freshfields Bruckhaus Deringer, «Финансовые конгломераты: новые требования ЕС» (Январь 2004 г.)
  62. ^ Майкл Грусон, «Надзор за финансовыми конгломератами в Европейском союзе» (23 июня 2004 г.) ("Грусон")
  63. ^ Выпуск SEC № 34-39456 (17 декабря 1997 г.) Общее описание длительного участия Комиссии по ценным бумагам и биржам в соблюдении Базельских стандартов см. В отчете GAO о риске капитала и Отчет GAO, «Финансовое регулирование: изменения в отрасли вызывают необходимость пересмотра нормативно-правовой базы США», GAO-05-61, Октябрь 2004 г., стр. 102-103. Для брокеров-дилеров наиболее важным и наиболее спорным элементом Базельских стандартов является Стандарт «рыночного риска» обнародована в 1996 году.
  64. ^ См. Раздел 2.1 выше и Gruson на 33.
  65. ^ Сводный отчет по надзору GAO на 13.
  66. ^ См. Консолидированный отчет по надзору GAO на 13-14 и Gruson на 32-35. Для предложений 2003 г. см. Версия SEC 34-48690 («Предложение CSE») и Версия SEC 34-48694 («Предложение СИБХК»). Окончательные правила 2004 г. см. В версии SEC 34-49830 («правило CSE») и Версия SEC 34-49831 («Правило СИБХК»). Чтобы претендовать на участие в программе CSE, брокер-дилер должен продемонстрировать, что у него есть «ориентировочный чистый капитал» (т. Е. Акционерный капитал по GAAP плюс субординированный долг за вычетом «неликвидных активов», таких как основные средства, но не минус неликвидные ценные бумаги) не менее 5 миллиардов долларов. Альтернативный метод расчета чистого капитала указан в Приложение E к Правилу 15c3-1 SEC (17 CFR 240.15c3-1e). Поскольку программа SIBHC была доступна только холдинговым компаниям инвестиционных банков, которые не владели никакими типами банков, холдинговые компании CSE, которые не были банковскими холдинговыми компаниями, не имели права на участие в этой программе из-за того, что они владеют «специализированными банками», такими как промышленные кредитные компании. . Lazard Ltd. был единственным инвестиционным банком, который стал «контролируемой холдинговой компанией инвестиционного банка» в рамках программы SIBHC. Эрик Сирри, «Свидетельство о беспорядках на кредитных рынках: изучение регулирования инвестиционных банков Комиссией по ценным бумагам и биржам», Свидетельство перед Подкомитетом по ценным бумагам, страхованию и инвестициям, Сенат США, 7 мая 2008 г.
  67. ^ Отчет GAO по основным правилам. SEC Release 34-49830, 69 Federal Register at 34456. Банковские холдинговые компании, такие как Citigroup и JP Morgan Chase, уже подвергались такому консолидированному надзору, так что это не было проблемой для них.
  68. ^ Сводный отчет по надзору GAO на 22-25. Грусон, 32-35.
  69. ^ GAO, «Капитал, основанный на рисках, новые правила Базеля II снизили определенные опасения в отношении конкуренции, но регуляторы банков должны учитывать остающуюся неопределенность», GAO-08-953, Сентябрь 2008 г. («Отчет GAO 2008 г., Базель II»), стр. 13. Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP, «Комиссия по ценным бумагам и биржам утверждает Правила консолидированного управления капиталом и надзора за инвестиционной банковской холдинговой компанией», 14 июля 2004 г.
  70. ^ Консолидированный отчет по надзору GAO на п. 12 и (для вопроса о собственности банка) на п. 13. Как отмечалось в п. 12, OTS действительно осуществлял надзор за Merrill Lynch на консолидированной основе. Эрик Р. Сирри, «Регулирование инвестиционных банков SEC», Свидетельские показания перед Комиссией по расследованию финансового кризиса, 5 мая 2010 г., стр. 2–3. Отчет OIG Bear Stearns CSE на iv. На веб-сайте SEC хранятся копии разрешений фирм стать брокерами CSE и холдинговыми компаниями CSE. Медвежий приказ вступил в силу 30 ноября 2005 г. Goldman’s 23 марта 2005 г., Lehman’s, 9 ноября 2005 г., Merrill’s 23 декабря 2004 г. и Моргана 28 июля 2005 г. Две холдинговые компании коммерческих банков (Citigroup Inc. и JP Morgan Chase & Co.) также были одобрены для участия в программе CSE 11 августа 2006 г. для Citigroup Global Markets Inc., а 21 декабря 2007 г. для JP Morgan Securities Inc.. Их консолидированный надзор продолжал осуществляться Федеральной резервной системой.
  71. ^ Комиссия по ценным бумагам и биржам разрешает отдельным фирмам использовать новый метод, и даты их выпуска указаны в примечании 70 выше. В Отчет Merrill Lynch 2004 по форме 10-K заявляет (в 16), что «с 1 января 2005 г.» его брокер CSE (Merrill Lynch Pierce Fenner & Smith Incorporated (MLPF & S)) начнет использовать альтернативный метод для расчета капитальных затрат. В Goldman Sachs 27 мая 2005 г., Отчет по форме 10-Q показывает (на 33) его брокер CSE (Goldman Sachs & Co. (GS & Co.)), впервые сообщающий о соблюдении требований к чистому капиталу на основе альтернативного метода, включая требование сообщать в SEC, если его ориентировочный чистый капитал упал ниже 5 долларов. миллиард. Это раньше 25 февраля 2005 г. Форма 10-Q Report не включил (в 32) обсуждение этого требования, которое было наложено только изменением правил 2004 года. В Отчет Bear Stearns по форме 10-K за 2005 г. заявляет (в 17), что «с 1 декабря 2005 г.» его брокер CSE (Bear Stearns & Co., Inc.) начнет использовать альтернативный метод расчета рыночного и кредитного риска. В Отчет Lehman Brothers по форме 10-K за 2005 г. заявляет (в 11), что «с 1 декабря 2005 года» его брокер CSE (Lehman Brothers Incorporated (LBI)) начнет использовать альтернативный метод для расчета требований к капиталу. В Отчет по форме 10-K Morgan Stanley 2005 заявляет (в пункте 11), что «с 1 декабря 2005 г.» его CSE-брокер (Morgan Stanley & Co. (MS & Co.)) начнет использовать новый метод для расчета чистых затрат на капитал для рыночного и кредитного риска. Брокеры-дилеры должны соблюдать правило чистого капитала каждый день (Закон Макрэма / Хазена BD § 4: 5 на стр. 4-60) и должны уведомлять SEC, если они нарушают какое-либо из Правил SEC 17a-11 «раннее предупреждение». триггеры. Маркхэм / Хазен Б.Д. Закон § 4:39. Прежде чем он начал рассчитывать свой чистый капитал в соответствии с новым методом, каждый брокер CSE должен был ежедневно определять, составляет ли при «стандартном» методе сокращения его чистый капитал не менее 5% от совокупного дебета клиентов, что является «ранним предупреждением». триггер для альтернативного метода. Там же на стр. 4-178. Из-за постоянного значения соблюдения правил чистого капитала до тех пор, пока брокеры CSE не начнут использовать новый метод для расчета соответствия, их операционная деятельность будет по-прежнему диктоваться старым методом. Это означает, что какое-либо влияние изменения правил на уровни кредитного плеча в холдинговых компаниях CSE посредством высвобождения капитала от брокеров CSE началось бы только после апреля 2004 года, а в случае Bear Stearns, Lehman и Morgan Stanley - только после начало их 2006 финансового года. Согласно условиям, изменение правил 2004 г. вступило в силу 20 августа 2004 г., через 60 дней после публикации в Федеральном реестре. SEC Release 34-49830, 69 Федеральный регистр, 34428.
  72. ^ Версия SEC 34-49830 на 69 Федеральном регистре 34455. Консолидированный отчет по надзору GAO, с 24 по 25, в частности, fn. 35 и поддерживаемый им текст.
  73. ^ SEC Release 34-49830, 69 Федеральный регистр 34455. Информацию о избыточном капитале брокеров-дилеров см. Также в примечании 75 ниже.
  74. ^ Отчет GAO о риске капитала, с 59 по 60. Финансовая ответственность Molinari / Kibler, 17, сноска. 103.
  75. ^ Отчет GAO по рискам капитала на 58 и 136 (участники рынка «сказали нам, что крупнейшие брокеры-дилеры обычно держат 1 миллиард долларов или более сверх необходимого уровня капитала, потому что, среди прочего, их контрагенты требуют этого для ведения бизнеса с ними. . "). Этот отчет показывает (59) требуемый уровень чистого капитала у пяти изученных крупных брокеров-дилеров в диапазоне от 73 до 433 миллионов долларов, а фактический чистый капитал - от 1,047 до 2,249 миллиарда долларов. Все три фирмы с требуемым чистым капиталом в размере 400-433 миллиона долларов имели фактический чистый капитал не менее 1,77 миллиарда долларов. Для двух фирм с меньшим размером чистого капитала требовался уровень чистого капитала в 125 миллионов долларов и 73 миллиона долларов при фактическом чистом капитале более 1 миллиарда долларов каждая. Отчет о финансовой деятельности GAO обнаружил (53), что по состоянию на июнь 1991 года тринадцать брокеров-дилеров в его исследовании (которые, как указано в примечании 48 выше, включали 10 крупнейших), имели чистый капитал в диапазоне от максимумов, в 12 или более раз превышающих требуется минимум до минимумов примерно в 4-5 раз. Более свежие данные из отчетов по форме 10-K для Bear Stearns и Lehman Brothers показывают, что требуемый и фактический уровень чистого капитала их дочерних компаний CSE Broker (например, Bear Stearns & Co. Inc. и Lehman Brother Inc) выглядит следующим образом: 2002: Bear $ 50 требуется млн / 1,46 млрд долларов США, Lehman 128 млн долларов США / 1,485 млрд долларов США; 2003: Bear требуется 40 млн долларов / 2,04 млрд долларов фактически, Lehman 180 млн долларов / 2,033 млрд долларов фактически; 2004: Bear требуется 80 млн долларов / 1,8 млрд долларов фактически, Lehman требуется 200 млн долларов / 2,4 млрд долларов фактически; 2005: Bear требуется 90 миллионов долларов / 1,27 млрд долларов фактически, Lehman требуется 300 млн долларов / 2,1 млрд долларов фактически; 2006: Bear требуется 550 млн долларов / 4,03 млрд долларов США, Lehman 500 млн долларов США / 4,7 млрд долларов фактически; 2007: Bear требуется 550 млн долларов / 3,6 млрд долларов фактически, Lehman 600 млн долларов / 2,7 млрд долларов фактически. Информация находится в Отчеты Bear Stearns Form 10-K и Отчеты Lehman Form 10-K за 2002–2007 гг. В каждом случае информацию можно получить, выполнив поиск «Нормативные требования» или «чистый капитал» в отчетах по форме 10-K. В случае с Bear, экспонаты 13 к каждому 10-K (Годовой отчет) содержат информацию. Для Lehman Пример 13 используется только для 2002 и 2003 годов. В последующие годы информация содержится в полном файле размером 10 КБ.
  76. ^ Гэри Хаберман, «Требования к капиталу коммерческих и инвестиционных банков: контрасты в регулировании», Федеральный резервный банк Нью-Йорка - ежеквартальный обзор, Осень / 1987, в 6. Борьба и выживание в 63 года отображает уровни избыточного чистого капитала с 1976 по 1992 год.
  77. ^ Отчет GAO о финансовом кризисе 2009 г., стр. 38-39. SEC Release 34-49830, 69 Federal Register at 34431 и другие источники, указанные в примечаниях 24 и 25 выше.
  78. ^ SEC Release 34-49830, 69 Federal Register at 34455 («По нашим оценкам, брокер-дилер может перераспределить капитал для финансирования коммерческой деятельности, для которой норма прибыли будет примерно на 20 базисных пунктов (0,2%) выше»). Это изменение также может привести к снижению качества активов, не отображаемых в финансовой отчетности по GAAP. См., Однако, примечания 79 и 80 по этому вопросу ниже. См. Примечание 16 выше, чтобы узнать о важности механизма раннего предупреждения о предварительном чистом капитале в размере 5 миллиардов долларов для предотвращения значительного сокращения чистого капитала CSE Broker.
  79. ^ Отчет CRS для Конгресса, «Bear Stearns: кризис и« спасение »крупного поставщика продуктов, связанных с ипотекой», RL34420 (обновлено 26 марта 2008 г.). Тимоти Ф. Гайтнер, «Свидетельские показания перед комитетом Сената США по банковскому делу, жилью и городским делам» (3 апреля 2008 г.) («Свидетельство Гайтнера»). Хотя многие предполагали, что это были «токсичные активы», в свидетельстве Гайтнера утверждалось, что FRBNY выбрал активы, что все включенные ценные бумаги имели инвестиционный рейтинг, и что все отдельные ссуды (то есть «целые ссуды») были «работоспособными». FRBNY поддерживает веб-страница, описывающая сделку Maiden Lane LLC ("Веб-страница Maiden Lane"). На веб-странице Maiden Lane описывается первоначальный портфель Bear Stearns, приобретенный Maiden Lane LLC 26 июня 2008 г. после того, как консультанты FRBNY провели «комплексную проверку» активов. Согласно веб-странице Maiden Lane, все активы принадлежали ипотечной службе Bear Stearns, а чуть более трети справедливой стоимости активов было получено от агентства MBS. На веб-странице Maiden Lane представлены отчеты о справедливой стоимости активов Maiden Lane LLC, которая определяется ежеквартально и еженедельно публикуется на Статистический выпуск Федеральной резервной системы H.4.1. («H.4.1»). Согласно квартальному отчету об активах и непогашенному остатку ссуды, содержащемуся в конце веб-страницы Maiden Lane, (1) первоначальная основная сумма кредита NYFRB составляла 28,820 млрд долларов США в виде основной суммы долга и процентов, причитающихся NYFRB, и (2) по состоянию на сентябрь 30 августа 2010 г. основная сумма долга и начисленные проценты перед NYFRB составляли 28,206 млрд долларов, а справедливая стоимость активов Maiden Lane составляла 29,021 млрд долларов.
  80. ^ SEC OIG, «Надзор SEC за Bear Stearns и связанными организациями: Программа оценки рисков брокерских дилеров», Отчет № 446-B (25 сентября 2008 г.). В 10 данном отчете говорится, что кризис ликвидности Bear Stearns произошел на уровне холдинговой компании. Некоторые или все ценные бумаги, финансируемые FRBNY, описанные в свидетельстве Гайтнера, могли быть зарегистрированы у брокера Bear Stearns CSE как часть его собственной торговой книги. Поскольку свидетельство Гейтнера указывает на то, что все ценные бумаги, включенные в портфель, имели рейтинг инвестиционного уровня, похоже, что они могли быть подвергнуты «стрижке» от 2% до 9% (в зависимости от срока погашения) в качестве долговых ценных бумаг с рейтингом инвестиционного уровня в соответствии с предварительным рейтингом. Традиционные «стрижки» 2004 года (см. 17 CFR 240.15c3-1 (c) (2) (vi) (F) (1) для приемлемых долговых ценных бумаг инвестиционного уровня). Некоторые или все MBS агентства, включенные в портфель, могли быть подвергнуты стрижке со стороны правительственного агентства в соответствии с традиционными правилами стрижки в 17 CFR 240.15c3-1 (c) (2) (vi) (A) (1), которые варьируются от 0% до 6%. Эти сокращения ценных бумаг можно найти на страницах 316-317 (для государственных и агентских ценных бумаг) и 318-320 (для долговых ценных бумаг с инвестиционным рейтингом) опубликованная версия 4-1-09 раздела 17, глава II Свода федеральных правил. Как указано в примечании 75 выше, последний публичный отчет о требуемом чистом капитале CSE Broker Bear на конец года составлял 550 миллионов долларов по состоянию на 30 ноября 2007 года. Отчет Bear Stearns Form 10-Q за период, закончившийся 29 февраля 2008 г., показывает тот же требуемый чистый капитал в 550 миллионов долларов. ТРЦ [1] По оценкам, требуемый чистый капитал CSE Broker составлял 560 миллионов долларов по состоянию на 14 марта 2008 года, а избыточный чистый капитал CSE Broker превышал 2 миллиарда долларов.
  81. ^ Регулирующий орган финансовой отрасли («FINRA») Пресс-релиз «FINRA консультирует клиентов о том, как защитить их брокерские счета», 15 сентября 2008 г. («В то время как Lehman Brothers Holdings Inc. подала сегодня утром заявление о защите в соответствии с главой 11 закона о банкротстве, компания США регулируемый брокер-дилер, Lehman Brothers, Inc., по-прежнему платежеспособен и функционирует. Брокер-дилер еще не объявил о банкротстве, и ожидается, что он закроется только после упорядоченной передачи счетов клиентов другому зарегистрированному и застрахованному SIPC брокеру. дилер. ") Пресс-релиз SIPC, «Заявление SIPC о Lehman Brothers Inc: сейчас ожидается ликвидация»,, 18 сентября 2008 г. («SIPC решила, что такие действия подходят для защиты клиентов и для облегчения перевода счетов клиентов LBI и упорядоченного сворачивания бизнеса брокерской фирмы.»). Джек Херман и Иветт Шилдс, «Barclays приобретает брокера-дилера Lehman», Покупатель облигаций, 18 сентября 2008 г. («Приобретение включает торговые активы на сумму 72 млрд долларов и обязательства на 68 млрд долларов с небольшими данными о ипотечных рисках»). Гиббонс П.С., «Ликвидация Lehman Brothers Inc. фондовым брокером», 22 октября 2008 г. («Хотя ожидается, что у LBI было достаточно ценных бумаг и денежных средств для покрытия счетов клиентов, клиент должен будет подать иск, чтобы устранить любые несоответствия между тем, что было переведено в Barclays или Neuberger Berman для его или ее счета, и что следовало передать. ")
  82. ^ Эндрю Росс Соркин, «Как ФРС обратилась к Lehman», New York Times, 16 декабря 2008 г., стр. B1 («Г-н Полсон сказал, что у Lehman не было залога для правительства, чтобы поддержать сделку между Lehman и Barclays. Но затем ФРС развернулась и ссудила дочерней компании Lehman миллиарды долларов, базирующаяся в по тому же залогу. ") Джон Блейкли, "Рассмотрение загадочного кредита Lehman на 138 миллиардов долларов", Dealscape, (17 декабря 2008 г.) («Согласно соглашению, которое типично для брокеров-дилеров, таких как Lehman, JP Morgan возмещает Lehman« инвесторам репо », которые финансируют сделки с ценными бумагами брокера в одночасье. Потому что ценные бумаги обычно не переходят из рук в руки сразу , клиринговый агент по этим сделкам, такой как JP Morgan, возмещает убытки инвесторам, работающим за ночь, каждое утро "). Объяснение процедур JP Morgan см. «Заявление JP Morgan Chase Bank, N.A. в поддержку ходатайства Lehman Brothers Holding Inc. о выдаче приказа в соответствии с разделом 105 Кодекса о банкротстве, подтверждающего статус клиринговых авансов», 16 сентября 2008 г., пункт 31 дела № 31 главы 11 Дело № 08-13555 (JMP), Суд США по делам о банкротстве Южного округа Нью-Йорка.
  83. ^ Уильям Коэн, «Три дня, которые потрясли мир», Удача, 16 декабря 2008 г.
  84. ^ Статья в NY Times 2008 г. («Освобождение от налогов снимет оковы с миллиардов долларов, хранящихся в резерве, в качестве защиты от убытков по их инвестициям. Затем эти средства могут перетекать в головную компанию, что позволит ей инвестировать в быстрорастущий, но непрозрачный мир ипотеки. -обеспеченные ценные бумаги; кредитные деривативы, форма страхования для держателей облигаций; и другие экзотические инструменты. ").
  85. ^ См. Выступление Сирри за 2009 г. и Отчет о финансовом кризисе GAO за 2009 г. на стр. 118-119, чтобы узнать, как рассчитывается ориентировочный чистый капитал и как предполагаемый чистый капитал CSE Brokers не был значительно уменьшен после того, как те использовали метод расчета, разрешенный изменением правил 2004 г. CSE Brokers. См. Разделы 1.3, 3.1 и 5.3 выше, чтобы узнать, как обычно рассчитывается ориентировочный чистый капитал и как изменение правил 2004 года позволило оценить «менее ликвидные» активы.
  86. ^ Как отмечалось в Разделе 5 выше, это зависело от утверждения SEC моделей CSE Broker для применения «стрижки» к этим ценным бумагам.
  87. ^ Как объяснялось в Разделе 5.2 выше, LBI стала брокером CSE с 1 декабря 2005 г. Последняя форма Lehman 10-K, поданная до того, как она стала холдинговой компанией CSE, была отправлена ​​30 ноября 2005 г. В этом отчете указано, что собственный капитал LBI составляет 3,788 млрд долларов. 30 ноября LBI сообщила, что за первые два года, в течение которых Lehman была холдинговой компанией CSE, собственный капитал составлял 4 миллиарда долларов (2006 год) и 4,446 миллиарда долларов (2007 год). За три отчетных периода до 30 ноября 2005 г. акционерный капитал LBI составил 3,281 миллиарда долларов на конец 2004 года, 3,306 миллиарда долларов на конец 2003 года и 3,152 миллиарда долларов на конец 2002 года. Форма 10 Lehman -K за эти годы можно найти по ссылке, указанной в примечании 75 выше. Собственный капитал, представленный LBI, можно найти, выполнив поиск по «консолидированному балансу» в 10-K за годы с 2003 по 2007 год. 10-K за 2003 год показывает акционерный капитал LBI на конец 2003 и 2002 финансового года. до 2002 года акционерный капитал, по данным LBI, можно было найти в Форма LBI 10-Ks подал заявление о выплате субординированного долга. Брокеры-дилеры должны подавать в Комиссию по ценным бумагам и биржам форму X-17A-5 FOCUS Report (т. Е. Объединенный финансовый и операционный единый отчет), показывая их расчет чистого капитала и соблюдение правила чистого капитала, как указано в примечании 38 выше. . Эти документы доступны только в бумажной форме от SEC для брокеров Bear, Merrill и Morgan Stanley CSE. 17 CFR 240.17a-5 (e) (3) предусматривает, что финансовая информация в Части II или Части IIA таких отчетов является общедоступной. Информация для заполнения этих отчетов доступна по этим ссылкам: Bear Stearns, Merrill Lynch, и Морган Стенли
  88. ^ Капитал на конец финансового года в 2005 году составил 4,536 миллиарда долларов, а в 2006 году - 4,686 миллиарда долларов. Финансовые отчеты Goldman Sachs & Co. с 2004 по 2008 гг.. Эти отчеты показывают большой субординированный долг Goldman Sachs & Co., как и отчет Bank of America Securities LLC FOCUS, упомянутый в примечании 43 выше. Соответствующий субординированный долг в целом является важным компонентом чистого капитала брокера и дилера. Помимо увеличения собственного капитала после изменения правил в 2004 году, Goldman Sachs & Co также демонстрирует рост субординированного долга с 12 миллиардов долларов в конце 2004 года до 18,25 миллиардов долларов в конце 2007 года.
  89. ^ Отчет Merrill Lynch 2005 по форме 10-K («Меррилл 10-К 2005»). На странице 123 этого отчета Merrill 10-K 2005 года компания Merrill Lynch заявила: «Поправки к Правилам предназначены для снижения нормативных капитальных затрат для брокеров-дилеров, позволяя фирмам с очень высокой капитализацией, которые имеют комплексные методы внутреннего контроля и управления рисками, использовать свои математические методы. модели риска для расчета определенных вычетов из нормативного капитала. В результате, начиная с 3 января 2005 года, MLPF&S рассчитала определенные вычеты из чистого капитала в соответствии с поправками к Правилам SEC ». В том же 2005 году Merrill 10-K, на странице 124, Merrill заявила, что ее брокер CSE (то есть MLPF & S) «сократил и ожидает дальнейшего сокращения, при условии одобрения регулирующих органов, свой избыточный чистый капитал, чтобы реализовать преимущества правила. поправки. 31 марта 2005 года MLPF & S с одобрения SEC и Нью-Йоркской фондовой биржи («NYSE») осуществила платеж в размере 2,0 млрд долларов своей материнской компании ML & Co., состоящий из Дивиденды в размере 1,2 миллиарда долларов и погашение субординированного долга в размере 800 миллионов долларов. Кроме того, 6 декабря 2005 года, после получения необходимых разрешений, MLPF & S выплатила дивиденды в размере 500 миллионов долларов компании ML & Co. "
  90. ^ Страница 40 из 2005 Merrill 10-K. Выплата дивидендов и погашение субординированного долга не повлияют на консолидированный акционерный капитал Merrill Lynch.
  91. ^ Goldman Sachs указал чистую капитальную позицию своего брокера CSE в отчетах по формам 10-K и 10-Q за 2003 и 2004 годы и восстановил эту отчетность, начиная с формы 10-K за 2008 год. Со второго финансового квартала 2005 года, когда Goldman начал составлять отчетность по новой методологии, в своих отчетах по форме 10-Q за 2008 год Goldman сообщал только о том, что чистый капитал его CSE Broker и предварительные чистые позиции по капиталу превышают требуемые и «раннее предупреждение» уровни. Примеры отчетности о фактических уровнях чистого капитала и фактических потребностях можно найти на странице 97 в примечании 14 к Годовой отчет Goldman за 2003 год, на странице 133 в примечании 14 к Отчет Goldman по форме 10-K 2004 г., а на странице 200 в примечании 17 к Отчет Goldman по форме 10-K за 2008 год. Примеры отчетов, ограниченных заявлением о соответствии требуемым уровням и уровням раннего предупреждения, можно найти на страницах 33-34 в примечании 12 к Отчет Goldman за 10 квартал 2005 г., на странице 145 в примечании 15 к Отчет Goldman по форме 10-K за 2005 год и на странице 168 в примечании 15 к Отчет Goldman по форме 10-K за 2007 год. Все соответствующие отчеты доступны по этим ссылкам для Форма Goldman 10-Q и Гольдман 10-К отчеты. Путем поиска по «чистому капиталу» можно найти отчеты Goldman об уровнях и требованиях к чистому капиталу.
  92. ^ В своем отчете по форме 10-Q за первый квартал 2006 года (когда компания впервые рассчитала чистый капитал с использованием нового метода) Bear Stearns отразила чистую сумму капитала своего брокера CSE в размере 5,1 миллиарда долларов, а в своей форме 10 за 2005 год указала 1,27 доллара на конец 2005 года. -K Report и 2,23 миллиарда долларов за предыдущий финансовый квартал в своем отчете по форме 10-Q за 31 августа 2005 г. В своем отчете по форме 10-Q за второй квартал 2006 года Lehman Brothers сообщил о 5,6 миллиарда долларов чистого капитала своего брокера CSE. после того, как в отчете по форме 10-K за 2005 год было указано 2,1 миллиарда долларов на конец 2005 года и 2,5 миллиарда долларов в своем отчете по форме 10-Q за финансовый квартал, закончившийся 31 мая 2005 года. В первом финансовом квартале 2006 года Lehman отразил только чистый капитал как превышение требуемой суммы. На самом низком уровне чистого капитала, о котором сообщалось позднее, для этих брокеров CSE, Bear Stearns сообщил о чистом капитале в размере 3,17 млрд долларов за второй финансовый квартал 2007 года, а Lehman сообщил о чистом капитале в размере 2,7 млрд долларов на конец 2007 года. Для Bear этот показатель составил 38%. снижение, а для Lehman снижение более чем на 50%. В отчете по форме 10-K за 1999 год Bear Stearns сообщил о чистом капитале в размере 2,30 миллиарда долларов для компании, которая впоследствии стала ее брокером CSE. В своей форме 10-K за 2002 год компания Bear сообщила о 1,46 миллиарда долларов, снижение на 840 миллионов долларов или 36,5%. С 1999 по 2000 год произошло снижение на 760 миллионов долларов (33%), а с 2000 по 2001 год - увеличение на 520 миллионов долларов (34%). В своем отчете по форме 10-K за 2000 год Lehman Brothers сообщил о чистом капитале в размере 1,984 миллиарда долларов для того, что позже стало ее брокером CSE, а в форме 10-K 2002 года он сообщил о 1,485 миллиарда долларов, снижение на 499 миллионов долларов или более чем на 25%. Все отчетные уровни чистого капитала для четырех брокеров CSE, которые сообщили эти уровни, можно найти в отчетах по форме 10-Q, в которых указаны суммы за 1–3 квартал для каждой из этих фирм по этим ссылкам для Bear Stearns, Lehman, Merrill Lynch, и Морган Стенли и в отчетах по форме 10-K, показывающих суммы за 4 квартал или конец года по этим ссылкам для Bear Stearns, Lehman, Merrill Lynch, и Морган Стенли.
  93. ^ См. «Коэффициенты левериджа инвестиционных банков в 2003–2007 гг. Значительно выросли», исходные данные для графика в Кредитное плечо (финансы). Кредитное плечо здесь рассчитывается как отношение долга к собственному капиталу. Как показано там, коэффициенты кредитного плеча для (A) Bear Stearns: 2003: 27,4 к 1; 2004 год: 27,5 к 1; 2005 год: 26,1 к 1; 2006 год: 27,9 к 1; и 2007: 32,5 к 1; (B) Goldman Sachs: 2003: 17,7 к 1; 2004 год: 20,2 к 1; 2005 год: 24,2 к 1; 2006 год: 22,4 к 1; и 2007: 25,2 к 1; (C) Lehman Brothers: 2003: 22,7 к 1; 2004 год: 22,9 к 1; 2005 год: 23,4 к 1; 2006 год: 25,2 к 1; и 2007 год: 29,7 к 1; (D) Merrill Lynch: 2003: 15,6 к 1; 2004 год: 19,0 к 1; 2005 год: 18,1 к 1; 2006 год: 20,6 к 1; и 2007 год: 30,9 к 1; и (E) Morgan Stanley: 2003: 23,2 к 1; 2004 год: 25,5 к 1; 2005 год: 29,8 к 1; 2006 год: 30,7 к 1; и 2007: 32,4 к 1. Эти коэффициенты могут быть получены (и подтверждены базовые расчеты активов, долга и капитала) из раздела «Выборочные финансовые данные» отчетов по форме 10-K за 2007 год для Голдман Сакс, Lehman Brothers, Merrill Lynch, и Морган Стенли. Раздел Bear Stearns "Основные финансовые показатели" Отчет Bear Stearns по форме 10-K за 2007 г. содержит несоответствие (объяснено в сноске (1) к «Основные финансовые показатели») в показе эффекта от изменения бухгалтерского учета 2006 года, которое привело к снижению его активов (посредством взаимозачета) за три года 2003-2005 гг. без уменьшения капитала, так что коэффициент левериджа шоу 2003: 27 к 1; 2004 год: 27 к 1; и 2005: 25,6 к 1.
  94. ^ Отчет OIG Bear Stearns CSE на стр. 120 полного отчета. Кредитное плечо здесь рассчитывается как отношение активов к собственному капиталу, поэтому оно на 1 цифру больше, чем отношение долга к собственному капиталу. (т.е. активы равны долгу плюс собственный капитал, поэтому отношение долга к собственному капиталу 15: 1 равно соотношению актива к собственному капиталу 16: 1).
  95. ^ Для Bear «Избранные финансовые данные» в Приложении 13 1997 10-K показывает кредитное плечо за предыдущий 5-летний период как: 1993: 31,3 к 1; 1994 год: 28,1 к 1; 1995 год: 28,8 к 1; 1996 год: 30,8 к 1; и 1997: 32,5 к 1, и 2002 10-К показывает кредитное плечо как: 1998: 35,0 к 1; 1999 год: 30,1 к 1; 2000 год: 28,8 к 1; 2001 год: 32,0 к 1; и 2002: 28,0 к 1. Для Lehman «Избранные финансовые данные» в Приложении 13.3 1997 10-K показывает кредитное плечо как: 1993: 38,2 к 1; 1994 год: 31,4 к 1; 1995 год: 30,2 к 1; 1996 год: 32,2 к 1; и 1997: 32,5 к 1 и в Приложении 13.01 из 2002 10-К показывает кредитное плечо как: 1998: 27,4 к 1; 1999 год: 29,6 к 1; 2000 год: 27,9 к 1; 2001 год: 28,3 к 1; и 2002: 28,1 к 1. Для Merrill «Избранные финансовые данные» в пункте 6 полный 1997 10-К показывает кредитное плечо как: 1993: 26,9 к 1; 1994 год: 27,1 к 1; 1995 год: 27,8 к 1; 1996 год: 29,9 к 1; и 1997: 34,2 к 1 и в Приложении 13 из 2002 10-К показывает кредитное плечо как: 1998: 28,3 к 1; 1999 год: 24,2 к 1; 2000 год: 22,2 к 1; 2001 год: 20,8 к 1; и 2002: 18,6 к 1. Для Morgan Stanley «Выборочные финансовые данные» в Приложении 13.2 1997 10-K показывает кредитное плечо как: 1993: 20,8 к 1; 1994 год: 17,6 к 1; 1995 год: 17,2 к 1; 1996 год: 19,4 к 1; и 1997: 20,7 к 1 и в п. 6 2002 10-К показывает кредитное плечо как: 1998: 21,5 к 1; 1999 год: 20,6 к 1; 2000 год: 20,9 к 1; 2001 год: 22,3 к 1; и 2002: 23,2 к 1. Goldman Sachs стала корпорацией только в 1999 году. Финансовая информация за 1995 год доступна в форме 10-K Goldman 1999 года. Кредитное плечо до 1999 года рассчитывается как отношение долга к собственному капиталу партнеров, а не как собственный капитал. Для Goldman «Избранные финансовые данные» в пункте 6 1999 10-К показывает кредитное плечо как: 1995: 19,3 к 1; 1996 год: 27,5 к 1; и 1997: 28,1 к 1 и в Приложении 13.4 из 2002 10-К показывает кредитное плечо как: 1998: 31,6 к 1; 1999 год: 23,5 к 1; 2000 год: 16,2 к 1; 2001 год: 16,1 к 1; и 2002: 17,7 к 1. Кредитный долг за 1998 и 1999 гг. был выше в 10-K за 1999 г., но показатели долга и активов были скорректированы в 10-K за 2002 г. Кредитное плечо здесь рассчитывается как отношение долга (то есть совокупных обязательств) к собственному капиталу (то есть собственному капиталу). Чтобы найти этот коэффициент кредитного плеча, выполните поиск «Выбранные финансовые данные» в каждой связанной Форме 10-K или приложите к этой Форме. Только Goldman сообщает об общих обязательствах отдельно в Избранных финансовых данных. Для других холдинговых компаний CSE общие обязательства были рассчитаны как общие активы за вычетом акционерного капитала. Как описано в Разделе 2.1 (примечание 29) выше, отчеты по форме 10-K для всех пяти холдинговых компаний CSE описываются в разделе «Обсуждение руководством и Анализ финансового состояния и результатов деятельности », их подходы к левереджу и выделение скорректированного отношения активов к материальной чистой стоимости, которое использовало рейтинговое агентство. В качестве примера подхода холдинговой компании CSE к использованию заемных средств, помимо обсуждений в примечании 29 выше, см. Стр. 56 отчета Merrill Lynch & Co. Inc по форме 10-K за 2007 год («Поскольку коэффициенты левериджа не чувствительны к риску, мы не полагаться на них для измерения достаточности капитала. При оценке достаточности капитала мы рассматриваем более сложные меры, которые учитывают профили рисков активов, влияние хеджирования, забалансовые риски, операционный риск, требования к нормативному капиталу и другие факторы. ") В своем ответе на отчет OIG Bear Stearns CSE (на стр. 93 полного отчета) Отдел торговли и рынков SEC утверждал, что коэффициент левериджа баланса по GAAP является" грубым показателем и неявно предполагает, что каждый доллар баланса сопряжены с одинаковым риском, связанного с казначейскими облигациями или акциями развивающихся рынков ». Более раннее обсуждение ограничений коэффициентов левериджа баланса и важности оценки «экономического капитала» см. В Sherman J. Maisel, Риск и достаточность капитала в коммерческих банках, (University of Chicago Press, 1981).
  96. ^ Приложение 13.2 к Отчет по форме 10-K компании Morgan Stanley Group Inc 1996 г. показывает общие активы в размере 196 446 миллионов долларов США по отношению к собственному капиталу в размере 6538 долларов США для коэффициента левериджа актива к собственному капиталу 30,1: 1. Это дает отношение долга (т.е. активы за вычетом собственного капитала) к собственному капиталу, равное 29,1: 1. Тот же пример 13.2 показывает больше, чем удвоение активов менее чем за три года с 97 242 млн долларов 31 января 1994 г. до 196 446 млн долларов 30 ноября 1996 г., в то время как собственный капитал увеличился менее чем на 50% с 4555 млн долларов до 6 538 млн долларов за тот же период. Это привело к увеличению отношения заемного капитала к собственному капиталу с 20,8 до 1 до 29,1: 1.
  97. ^ Согласно данным Bear Stearns Form 10-Q, соотношение долга к собственному капиталу за 1997 г .: 1 квартал: 35,5 к 1; Q2: 38,3 к 1; 3 квартал: от 40,2 до 1; 1998 год: 1 квартал: от 37,8 до 1; Q2: 42,5 к 1; 3 квартал: от 36,7 до 1; 1999 год: 1 квартал: от 33,6 до 1; Q2: 36,1 к 1; 3 квартал: 30,5 к 1; 2005 год: 1 квартал: 27,2 к 1; Q2: 27,7 к 1; Третий квартал: с 27,8 до 1. 2006: Первый квартал: с 25,9 до 1; Q2: 26,9 к 1; Третий квартал: с 27,6 до 1. 2007: Первый квартал: с 28,7 до 1; Q2: 30,8 к 1; Q3: 29,5–1. 2008 Q1: 32,5–1. Данные можно найти, выполнив поиск «финансовое состояние» в каждом из отчетов Bear Stearns Form 10-Q по этому адресу. связь.
  98. ^ В форме 10-Q Lehman Brothers соотношение долга к собственному капиталу отражено в отчете за 1997 г .: 1 квартал: 36,3 к 1; Q2: 34,1 к 1; 3 квартал: 33,4 к 1; 1998 год: 1 квартал: 36,5 к 1; Q2: 34,2 к 1; 3 квартал: от 34,7 до 1; 1999 год: 1 квартал: от 30,7 до 1; Q2: 32,2 к 1; 3 квартал: 32,9 к 1; 1 квартал 2005 г .: 22,1 к 1; Q2: 22,3 к 1; Q3: с 22,5 до 1. 2006: Q1: с 24,1 до 1; Q2: 24,4 к 1; 3 квартал: с 24,8 до 1 кв. 2007 г .: 1 квартал: с 27,1 до 1; Q2: 27,7 к 1; Q3: 29,3 к 1; 2008 год: первый квартал: 30,7 к 1; Второй квартал: 23,3 к 1. Коэффициент за 1 квартал 2008 г. (30,65) ниже коэффициента за 1 квартал 1999 г. (30,74) до округления. Соотношение за первый квартал 1994 года составляет 54,2 к 1, исходя из обязательств в размере 110 244 млн долларов, разделенных на 2 033 млн долларов собственного капитала. Lehman 10-Qs доступны здесь связь.
  99. ^ Отношение долга к собственному капиталу в форме 10-Q компании Merrill Lynch за 1997 год: 1 квартал: 34,7 к 1; Q2: 35,8 к 1; 3 квартал: от 35,9 до 1; 1998 год: 1 квартал: от 38,1 до 1; Q2: 36,5 к 1; Q3: 34,9–1. 1999: Q1: 28,2–1; Q2: 27,1 к 1; 3 квартал: с 24,6 до 1; 2005 г .: 1 квартал: с 18,9 до 1; Q2: 18,0 к 1; Q3: с 19,0 до 1; 2006 год: с 18,4 до 1; Q2: 20,9 к 1; 3 квартал: с 19,8 до 1 кв. 2007 г .: 1 квартал с 22,5 до 1; Q2: 24,5 к 1; 3 квартал: с 27,4 до 1; 2008: 1 квартал: с 27,5 до 1; Q2: 26,8 к 1; 3 квартал: с 21,8 до 1 кв. 2009 г .: 1 квартал: с 13,2 до 1; Q2: 13,9 к 1; Q3: с 12.9 до 1. Merrill 10-Qs доступны здесь. связь
  100. ^ См. Отчет Goldman 1999 Form 10-K, упомянутый в примечании 95 выше.
  101. ^ Тобиас Адриан и Хён Сон Шин, «Ликвидность и кредитное плечо», Отчет персонала № 328, май 2008 г., исправленный в январе 2009 г., Федеральный резервный банк Нью-Йорка. На странице 25 на рис. 3.10 показаны коэффициенты кредитного плеча, сообщаемые инвестиционными банками ежеквартально в отчетах по форме 10-Q и ежегодно в отчетах по форме 10-K, показывая те же квартальные всплески, что и в данных в примечаниях 97-99 выше. На страницах 10-11 авторы идентифицируют пять холдинговых компаний CSE как банки, по которым они исследовали данные, и различные периоды времени, используемые для каждого банка, что объясняет различия с данными в примечаниях 97-99 выше. Также неясно, могла ли Citigroup быть включена в данные на Рисунке 3.10, как указано на странице 11 Отчета персонала.
  102. ^ «Хедж-фонды, кредитное плечо и уроки управления долгосрочным капиталом», Отчет Президентской рабочей группы по финансовым рынкам, апрель 1999 г. В архиве 2009-08-31 на Wayback Machine, на уровне 29 («В конце 1998 года пять крупнейших холдинговых компаний коммерческих банков имели средний коэффициент левериджа почти 14 к 1, в то время как средний коэффициент пяти крупнейших инвестиционных банков составлял 27 к 1»). Партной, Заразная жадность: как обман и риск развратили финансовые рынки (Нью-Йорк: Генри Холт и компания, 2003 г. (Первые книги о сове, изд. 2004 г.)), стр. 262 («Во многих отношениях ведущие инвестиционные банки выглядели так же, как LTCM. У них было среднее отношение долга к собственному капиталу 27: 1 - точно такое же, как у LTCM»). Страница 29 отчета PWG, на которую ссылается профессор Партной для этой информации, показывает немного более высокий коэффициент левериджа 28: 1 для LTCM на конец 1997 года и не показывает коэффициент левериджа на конец 1998 года (который был бы после " спасение »LTCM). Как отметил профессор Партной, продолжая на странице 262, коэффициент левериджа инвестиционного банка «не включает забалансовую задолженность, связанную с производными финансовыми инструментами (напомним, что свопы не учитывались как активы или обязательства), или дополнительные заимствования, которые произошли в течение квартала. до того, как должны были быть представлены финансовые отчеты ".
  103. ^ Отчет GAO LTCM на 7.
  104. ^ GAO 2009 Financial Crisis Report, стр. 40 к 41. В отчете также говорится, что коэффициент левереджа для Bear Stearns не указан, «но его соотношение также было выше 28 к 1 в 1998 году».
  105. ^ Кармен Райнхардт и Кеннет С. Рогофф, На этот раз все по-другому: восемь веков финансового безумия (Princeton University Press 2009), стр. 214.
  106. ^ Роберт Позен, Слишком большой, чтобы сэкономить: как исправить финансовую систему США (Хобокен, штат Нью-Джерси, John Wiley & Sons, Inc., 2010) на 139.
  107. ^ «Заявление Джейн Д’Ариста, представляющей Американцы за финансовую реформу, перед Комитетом по финансовым услугам, слушания по системному регулированию, пруденциальным вопросам, полномочиям по урегулированию несостоятельности и секьюритизации, 29 октября 2009 г. "на 3.
  108. ^ Гаутам Мукунда и Уильям Дж. Трой, «Пойманные в сети: уроки финансового кризиса для сетевого будущего», Параметры, Ежеквартальное издание Военного колледжа армии США, Том XXXIX, Nr. 2 (лето 2009 г.) на 68 (в этом повествовании, рычаги воздействия являются аналогом специализации в воинских частях, и каждое из них представляет собой «ставку» на то, что кто-то правильно предсказал будущее, с потенциалом увеличения вознаграждения, что может привести к катастрофическим потерям).
  109. ^ Эндрю В. Ло и Марк Т. Мюллер, «ВНИМАНИЕ: зависть к физике может быть опасна для вашего благосостояния» (Проект рабочего документа от 19 марта 2010 г.) («Physics Envy») на стр. 53-57.
  110. ^ Зависть к физике в 57 лет.
  111. ^ Найл Фергюсон, «Происхождение финансов», Harvard Business Review, (июль – август 2009 г.), стр. 48 (стр. 3 связанной версии). Заявленный показатель левериджа за 2006 год равен среднему коэффициенту левериджа активов к собственному капиталу (невзвешенному по размеру активов) 4 инвестиционных банков, указанных в своих отчетах по форме 10-K за 2007 год за 2007 финансовый год, а не за 2006 год. Приведенный средний коэффициент левериджа с 1993 по 2002 год равняется среднему (невзвешенному по размеру активов) годовому соотношению активов к собственному капиталу для четырех идентифицированных фирм за этот период (данные Goldman начинаются с 1995 года).
  112. ^ Джозеф Э. Стиглиц, Свободное падение: Америка, свободные рынки и падение мировой экономики (WW. Norton, New York, 2010) на 163 «К 2002 году у крупных инвестиционных банков коэффициент левериджа достигал 29: 1… ничего не делая [SEC] доказывала достоинства саморегулирования ... Затем, в результате неоднозначного решения в апреле 2004 года, оно, кажется, дало им еще больше свободы действий, поскольку некоторые инвестиционные банки увеличили свой кредитный рычаг до 40: 1 ". В примечании к этому отрывку (примечание 33) профессор Стиглиц цитирует отчет 2008 г. New York Sun статья и, «для противоположной позиции», выступление Sirri 2009 года.Профессор Стиглиц характеризует аргумент, как Ли Пикард и другие ставят «в основу провала изменения правила 1975 года, внесенные в 2004 году», а Комиссия по ценным бумагам и биржам утверждает «новое правило« усиление надзора »», что, по мнению профессора Стиглица, «неубедительно». учитывая проблемы во многих инвестиционных банках ».
  113. ^ «Отчет о кризисе финансового кризиса», заключительный отчет Национальной комиссии по причинам финансового и экономического кризиса в США, представленный Комиссией по расследованию финансового кризиса в соответствии с публичным законом 111-21. В архиве 2011-01-30 на Wayback Machine, Январь 2011 г. («Отчет FCIC»), стр. 153-154.
  114. ^ Отчет FCIC на xix.
  115. ^ Отчет FCIC на 152.
  116. ^ Отчет FCIC на 152-155.
  117. ^ Отчет FCIC на 151.
  118. ^ Отчет FCIC на 154. Фактическая цитата из речи Sirri 2009 года касалась «уровней капитала в дочерних брокерско-дилерских компаниях». Он имел в виду не чистый капитал и не «инвестиционные банки», а их дочерние брокерско-дилерские компании.
  119. ^ «Симпозиумы MIT 150: экономика и финансы: от теории к практике к политике» (Замечания профессора Холла начинаются с 36:15 в видео. Цитируемое заявление начинается с 43:44 в видео.)

внешняя ссылка