Инвестиции с фиксированной доходностью и относительной стоимостью - Fixed-income relative-value investing

Относительная стоимость инвестиций с фиксированным доходом (FI-RV) - это хедж-фонд инвестиционная стратегия, ставшая популярной благодаря не удалось хедж-фонд Долгосрочное управление капиталом. Инвесторы FI-RV чаще всего используют аномалии процентных ставок на крупных ликвидных рынках Северной Америки, Европы и Тихоокеанского региона. Торговые финансовые инструменты включают государственные облигации, процентные свопы и фьючерсные контракты.

Инвестиционная стратегия

Большинство инвесторов FI-RV сосредотачиваются на крупных, долгосрочных ошибках ценообразования на глобальных рынках с фиксированной доходностью, фиксируя аномалии относительной стоимости с помощью многопродуктовых сделок.

Кривая доходности
Торговля ЛИБОР кривая доходности используя комбинации фьючерсы и свопы разного срока погашения.
Бонд против Бонд
Выявление и торговля облигациями, цена которых неверна по сравнению с другими очень похожими облигациями.
ЛИБОР против облигаций
Воспользуйтесь аномалиями в спреде между кривыми Бонда и Libor.

Часто эти вышеописанные аномалии возникают, когда участники рынка вынуждены принимать неэкономические решения из-за правил бухгалтерского учета, очистки бухгалтерских книг, общественного негодования или излишней паники по поводу определенного продукта или явной паники. Инвестор FI-RV стремится извлечь выгоду из этих и других недостатков. Когда обнаруживается неправильное ценообразование между продуктами, инвесторы FI-RV могут подождать, пока аномалия не исправится. Напротив, другие участники рынка, такие как собственные отделения банков, часто ограничены соображениями баланса и стандартами бухгалтерского учета, которые влияют на размер и сроки их сделок.

Однако ирония неудач Long-Term Capital Management заключается в том, что они были правы во всех своих сделках и хеджировании. У них просто не было избыточного обеспечения для удовлетворения требований о внесении залога после финансового кризиса 1998 года в России. Opalesque.TV Интервью с менеджером фонда Бобом Треу, который основал хедж-фонд специально для того, чтобы извлечь выгоду из возможностей, оставшихся после банкротства LTCM, говорит, что избыточное обеспечение является ключом к выживанию стратегии фиксированного дохода, основанной на относительной стоимости, и что это основной причина сбоя LTCM. Он также говорит, что неудача LTCM оказала огромное влияние на общественное восприятие пространства относительной стоимости с фиксированным доходом, возможно, необратимое, поскольку инвесторы опасаются, что эта стратегия слишком рискованна.

Относительное значение

Классический арбитраж

Во времена, когда происходят значительные потоки в конкретный актив или из него, могут быть несопоставимые цены на продукты, которые для всех экономических целей идентичны. Инвестор FI-RV может уловить эту неэффективность, комбинируя облигации, свопы, опционы, валюты и / или фьючерсы в продукты, которые воспроизводят другой продукт во всех смыслах.

Один из примеров этого произошел в конце 1998 года. Евро был определен как 0,6242 Немецкие марки, 1.332 Французские франки, .08784 Британские фунты, 151.8 Итальянская лира, .2198 Голландский гульден, 3.431 Бельгийский франк, 6.885 Испанская песета, .1976 Датская крона, .00855 Ирландский пунт, 1.44 Греческая драхма и 1,393 Португальский эскудо. 31 декабря 1998 года евро официально станет валютой, и эти обменные курсы станут безотзывными, и обмен немецких марок на евро будет подобен обмену никелей на копейки. Тем не менее, до этого преобразования спрос на евро был настолько невероятно высоким, что можно было купить все составляющие валюты евро за 98,25% от стоимости евро, а затем продать евро по полной стоимости. Это было вызвано тем, что корпорации, правительства и банки решили, что после 1 января 1999 года большая часть их электронных счетов и переводов будет осуществляться в евро. Поэтому, естественно, эти организации (которые не заинтересованы в покупке 11 валют в надежде обменять их позже) вышли и начали покупать евро в ожидании Европейский валютный союз. Потоки от этого были доминирующими и привели к тому, что стоимость евро, пользующегося теперь благоприятным влиянием, не соответствовала его частям.

Аномалии кривой доходности

В разное время кривые доходности будут поражены волной покупок или продаж в определенной области кривой. Это приведет к тому, что эта область превратится в «впадину» или «горб». Используя эту странную форму, получая высокие ставки в районе «горба» и выплачивая низкие ставки в пределах минимума, инвестор FI-RV надеется получить прибыль, дождавшись нормализации кривой доходности.

Пример такого искажения произошел в конце 1994 - начале 1995 года, когда Алан Гринспен поднял вопрос о США. Ставка ФРС с 3,00% в мае 1994 года до 5,25% в феврале 1995 года. Перед этим повышением цены в округе Ориндж начали делать ставки с высокой долей заемных средств на короткие сроки погашения производная процентная ставка продукты в надежде, что процентные ставки снизятся. Поскольку ставки с короткими сроками погашения повысились в результате продолжающихся действий со стороны центрального банка США, участники рынка, включая округ Ориндж, были вынуждены покинуть свои короткие конечные позиции. Кредитный характер позиций Orange County и его неизбежное банкротство вынудили их продолжать сбрасывать риски в то время, когда финансовые рынки не хотели их принимать.

В дополнение к управлению убытками и панике, вторая мощная сила вытеснила трейдеров с короткого конца кривой. В то время пресса высмеивала округ Ориндж за их неосторожность с деньгами общества. Опасаясь, что бухгалтерский учет на конец года покажет, что они занимали позиции, аналогичные «токсичным отходам», отравившим округ Ориндж, трейдеры в панике покинули короткие конечные позиции.

Кредитные спреды

FI-RV также стремится использовать периодические расхождения в ценах между LIBOR (Лондонская межбанковская ставка предложения, по сути, кредитными рейтингами AAA и AA) и государственным кредитом. Поскольку на всех основных фьючерсных биржах указаны как контракты на основе LIBOR (или соответствующего национального эквивалента), так и контракты на государственные облигации, такой фонд, как The FI-RV Investor, может воспользоваться возможностями в этой области относительная ценность также. Часто, когда возникает вопрос о кредитных проблемах банков, правительств или корпораций, спрэды между этими эмитентами существенно меняются.

Осенью / зимой 1998 г. компания Long Term Capital Management Долгосрочное управление капиталом поглощение спровоцировало слухи на рынке о скором изменении их позиций. Хедж-фонды будут вынуждены ликвидировать свои длинные спреды по активам в Германии (длинный государственный кредит Германии против короткого банковского кредита в немецких марках) и свои короткие спреды по активам в фунтах стерлингов (короткий государственный кредит в Англии и длинный банковский кредит в британских фунтах). В то время британское правительство приостановило выпуск своих долговых обязательств и имело небольшой профицит бюджета, в то время как немцы только что избрали левое правительство и имели большие пенсионные обязательства, а также дефицит, превышавший 2% ВВП на 1998 год. Основываясь на этих фундаментальных принципах, кредитный спрэд между государственными облигациями и банками должен был быть в Великобритании больше, чем в Германии, но решающим вопросом было: «Насколько большим должен быть спред?» Кредитный спрэд сроком на 5 лет. облигации начались в 1998 году примерно с 40 базисных пунктов в Великобритании и около 15 базисных пунктов в Германии. Когда новости о проблемах в индустрии хедж-фондов и потенциальных кредитных спрэд начали проникать на рынок, британский спрэд резко вырос до 140 базисных пунктов в октябре 1998 года, в то время как германский спрэд смог лишь незначительно подняться до 20 базисных пунктов. Хотя британские спрэды заслуживали быть шире, они не заслуживали надбавки в 120 базисных пунктов по сравнению с немецкими спредами. К ноябрю 1998 года премия уже сократилась до 80 базисных пунктов.

Глобальный макрос

Несбалансированность рынка может вызвать как фундаментальные, так и относительные искажения цен. Эти аномалии труднее использовать, поскольку вы должны делать предположения относительно того, где будут инфляция, ВВП, торговый баланс и т. Д. В будущем. Кроме того, сами фундаментальные показатели не подлежат торговле; вы должны использовать рыночные инструменты в качестве прокси. Признавая ограничивающий характер этих предположений, инвестор FI-RV будет торговать определенными продуктами, цена которых неверна с фундаментальной точки зрения. Например, 10 л. по контрактам на облигации в Японии доходность на начало ноября 1998 г. составляла 0,70%. Это казалось несовместимым с долгосрочными ожиданиями фундаментальных показателей. Правительство Японии должно было столкнуться с крупнейшим дефицитом в истории мира (в абсолютном выражении), и Банк Японии заявил, что они будут нацелены на рост денежной массы, а не на инфляцию. Казалось бы, такая политика приведет к выпуску огромного количества новых облигаций и некоторой будущей инфляции из-за роста денежной массы. Переменные, которые подтолкнули доходность к этому низкому уровню, не могли длиться вечно. Японцы пострадали от каждой инвестиции, которую они сделали за предыдущие несколько лет (цены на недвижимость в Токио упали на 75% от своих максимумов, Nikkei упал с 40 000 в январе 1990 г. до 14 000 в ноябре 1998 г., а йена упала с 82. в апреле 1995 г. до 123 в ноябре 1998 г., по пути остановившись на 145), и в результате японцы скупили облигации. JGB (японские государственные облигации) не давали им ничего, кроме прибыли и гарантии капитала. Это уже не вопрос возврата капитала, а, скорее, возврат капитала. Однако при таком низком уровне доходности рынок, казалось, сделал предположение, что сильная или даже нейтральная экономика никогда не вернется в Японию. К весне 1999 г. доходность выросла до 1,5–2,0% с 0,70% в начале ноября 1998 г.

Волатильность

Иногда инвестор FI-RV торгует непостоянство. Во время паники, охватившей хедж-фонд в октябре 1998 года, волатильность акций S&P выросла примерно до 40%. Эта необычная премия оказалась чрезмерной, и по состоянию на ноябрь 1998 года эта волатильность вернулась к высоким 20-м уровням. Кроме того, иногда продукты волатильности будут использоваться в качестве инструмента для реализации ранее упомянутых арбитраж стратегии.