Обеспеченное долговое обязательство - Википедия - Collateralized debt obligation

Финансовые рынки
Публичный рынок Обмен  · Ценные бумаги
Рынок облигаций
Оценка облигаций Корпоративная облигация Фиксированный доход Государственная облигация Высокодоходный долг Муниципальная облигация Секьюритизация
Фондовый рынок
Обыкновенные акции Привилегированные акции Зарегистрированная акция Акции Сертификат акций Фондовая биржа
Другие рынки
Производные (Кредитный производный инструмент Обмен фьючерсов Гибридная безопасность ) Иностранная валюта (Валюта Обменный курс ) Товар Деньги Недвижимость Перестрахование
Внебиржевой (внебиржевой)
Нападающие Опции Спотовый рынок Свопы
Торговля
Участников Регулирование Клиринг
Связанные области
Банки и банковское дело Финансы корпоративный личный общественный

А обеспеченное долговое обязательство (CDO) является разновидностью структурированный обеспеченная активами безопасность (АБС).^[1] Первоначально разработанные как инструменты для рынков корпоративного долга, после 2002 года CDO стали инструментами рефинансирования. ценные бумаги с ипотечным покрытием (МБС).^[2][3] Как и другие ценные бумаги под частной торговой маркой, обеспеченные активами, CDO можно рассматривать как обещание выплатить инвесторам установленную последовательность, основанную на денежном потоке, который CDO собирает из пула облигаций или других активов, которыми он владеет.^[4] В частности, кредитный риск CDO обычно оценивается на основе вероятность дефолта (PD), полученный на основе рейтингов этих облигаций или активов.^[5]

CDO "нарезан" на "транши", которые «улавливают» денежные потоки по выплате процентов и основной суммы в зависимости от стажа работы.^[6] Если некоторые ссуды не имеют дефолта и денежных средств, собранных CDO, недостаточно для выплат всем своим инвесторам, в первую очередь несут убытки те, кто получил самые низкие, самые «младшие» транши.^[7] Последними теряют платежи из-за дефолта самые безопасные и старшие транши. Как следствие, купон платежи (и процентные ставки) различаются в зависимости от транша, при этом самые безопасные / самые старшие транши получают самые низкие ставки, а самые низкие транши получают самые высокие ставки для компенсации более высоких ставок. обычный риск. Например, CDO может выпустить следующие транши в порядке безопасности: Senior AAA (иногда называемый «super Senior»); Юниор AAA; AA; А; BBB; Остаточный.^[8]

Отдельный организации специального назначения - а не родитель инвестиционный банк - выпускать CDO и выплачивать проценты инвесторам. По мере развития CDO некоторые спонсоры переупаковали транши в еще одну итерацию, известную как "CDO-квадрат "," CDO CDO "или"синтетические CDO ".^[8]

В начале 2000-х годов долговые обязательства, лежащие в основе CDO, в целом были диверсифицированы.^[9] но к 2006–2007 гг., когда рынок CDO вырос до сотен миллиардов долларов, это изменилось. Обеспечение CDO стало во главе с высоким риском (BBB или A ) траншей, рециклированных из других ценных бумаг, обеспеченных активами, активы которых обычно представляли собой субстандартную ипотеку.^[10] Эти CDO были названы «двигателем, который приводил в действие цепочку поставок ипотечных кредитов» для субстандартных ипотечных кредитов.^[11] и им приписывают больший стимул для кредиторов предоставлять субстандартные ссуды,^[12] ведущие к 2007-2009 гг. кризис субстандартной ипотеки.^[13]

История рынка

Начало

В 1970 году ипотечный гарант, поддерживаемый правительством США. Джинни Мэй создал первую МБС (обеспечение, обеспеченное ипотекой ), на основе ипотечных кредитов FHA и VA. Это гарантировало эти MBS.^[14] Это будет предшественником CDO, которые будут созданы два десятилетия спустя. В 1971 г. Фредди Мак выдал свой первый сертификат участия в ипотеке. Это был первый обеспечение, обеспеченное ипотекой оформлен по обычной ипотеке.^[15] На протяжении 1970-х годов частные компании начали секьюритизацию ипотечных активов, создав частные ипотечные пулы.^[16]

В 1974 г. Закон о равных возможностях кредита в США наложены серьезные санкции на финансовые учреждения, признанные виновными в дискриминации по признаку расы, цвета кожи, религии, национального происхождения, пола, семейного положения или возраста^[17] Это привело к более открытой политике предоставления ссуд (иногда субстандартных) банками, гарантированных в большинстве случаев Фанни Мэй и Фредди Мак. В 1977 г. Закон о реинвестициях в сообщества был принят для устранения исторической дискриминации при кредитовании, такой как «красная линия '. Закон поощрял коммерческие банки и сберегательные ассоциации (сберегательные и ссудные банки) удовлетворять потребности заемщиков во всех сегментах их сообществ, включая районы с низким и средним доходом (которые раньше могли считаться слишком рискованными для жилищных кредитов) .^[18][19]

В 1977 году инвестиционный банк Salomon Brothers создали MBS (ценную бумагу с ипотечным покрытием) «частной торговой марки», которая не включала государственное предприятие (GSE) ипотека. Однако на рынке он потерпел неудачу.^[20] Впоследствии Льюис Раньери (Salomon ) и Ларри Финк (Первый Бостон ) придумал идею секьюритизация; различные ипотечные кредиты были объединены вместе, и затем этот пул был разделен на транши, каждая из которых затем была продана отдельно разным инвесторам.^[21] Многие из этих траншей, в свою очередь, были объединены в пакеты, в результате чего они получили название CDO (Обеспеченные долговые обязательства).^[22]

Первые CDO, выпущенные частным банком, были замечены в 1987 году банкирами ныне несуществующего банка. Дрексель Бернхэм Ламберт Inc. для ныне не существующей Имперской сберегательной ассоциации.^[23] В 1990-е годы обеспечение CDO обычно составляло корпоративный и облигации развивающихся рынков и банковские ссуды.^[24] После 1998 года «многосекторные» CDO были разработаны Prudential Securities,^[25] но CDO оставались малоизвестными до 2000 года.^[26] В 2002 и 2003 годах CDO потерпели неудачу, когда рейтинговые агентства «были вынуждены понизить рейтинг сотен» ценных бумаг,^[27] но продажи CDO выросли - с 69 миллиардов долларов в 2000 году до примерно 500 миллиардов долларов в 2006 году.^[28] С 2004 по 2007 год было выпущено CDO на сумму 1,4 триллиона долларов.^[29]

Ранние CDO были диверсифицированы и могли включать в себя все, от долгов по аренде самолетов и оборудования, ссуд на строительство жилья до студенческих ссуд и долгов по кредитным картам. Диверсификация заемщиков в этих «многосекторальных CDO» была аргументом в пользу продажи, так как это означало, что в случае спада в одной отрасли, например в авиастроении, и их ссуды не выплачиваются, другие отрасли, такие как промышленное жилье, могут не пострадать.^[30] Еще одним аргументом в пользу продажи было то, что CDO предлагали доходность, которая иногда была на 2-3 процентных пункта выше, чем корпоративные облигации с таким же кредитным рейтингом.^[30][31]

Объяснения роста

• Преимущества секьюритизации - Депозитные банки имели стимул "секьюритизировать "предоставленные ими ссуды - часто в форме ценных бумаг CDO - потому что это исключает ссуды из их бухгалтерских книг. Передача этих ссуд (вместе с соответствующим риском) инвесторам, покупающим ценные бумаги в обмен на наличные, пополняет капитал банков. Это позволило им оставаться в соответствии с требование к капиталу законы при повторном кредитовании и генерировании дополнительных комиссий за выдачу кредита.
• Мировой спрос на инвестиции с фиксированным доходом - С 2000 по 2007 год мировые инвестиции с фиксированным доходом (то есть инвестиции в облигации и другие консервативные ценные бумаги) примерно удвоились в размере до 70 триллионов долларов, однако предложение относительно безопасных, приносящих доход инвестиций не росло так быстро, что привело к росту цен на облигации и снизили процентные ставки.^[32][33] Инвестиционные банки на Уолл-стрит ответили на этот спрос финансовые инновации такой как обеспечение, обеспеченное ипотекой (MBS) и обеспеченные долговые обязательства (CDO), которым рейтинговые агентства присвоили рейтинги надежности.^[33]
• Низкие процентные ставки - Боязнь дефляции, разрыва пузырь доткомов, рецессия в США и торговый дефицит США удерживали процентные ставки на низком уровне в период с 2000 по 2004–2005 годы, по данным Economist Марк Занди.^[34] Низкая доходность сейфа Облигации казначейства США создали спрос со стороны глобальных инвесторов на субстандартные CDO с ипотечным покрытием с их относительно высокой доходностью, но с кредитными рейтингами на уровне казначейских облигаций. Этот поиск доходности со стороны глобальных инвесторов заставил многих покупать CDO, хотя они и сожалели, что доверяли рейтингам кредитных рейтинговых агентств.^[35]
• Модели ценообразования – Гауссовские модели копул, представленный в 2001 г. Дэвид X. Ли, что позволило быстро оценить CDO.^[36][37]

Бум субстандартной ипотеки

Источник: Заключительный отчет Национальной комиссии по причинам финансового и экономического кризиса в США, стр.128, рисунок 8.1

Схема CDO и RMBS МВФ

Рынки секьюритизации сильно пострадали во время кризиса.

Объем выпущенных CDO во всем мире упал во время кризиса ипотечных кредитов, но несколько восстановился. (Источник: SIFMA, Статистика, Структурные финансы.^[38]

В 2005 году, когда рынок CDO продолжал расти, субстандартная ипотека стала заменять диверсифицированные потребительские кредиты в качестве обеспечения. К 2004 году на ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, приходилось более половины обеспечения по CDO.^{[11][39][40][41][42][43]} Согласно Отчет о расследовании финансового кризиса, "CDO стал двигателем в цепочке поставок ипотечных кредитов",^[11] содействие увеличению спроса на ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, без которых у кредиторов было бы «меньше причин так сильно подталкивать к выдаче» непервоклассных кредитов.^[12] CDO не только купили важные транши субстандартных ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, но и предоставили денежные средства для первоначального финансирования ценных бумаг.^[11] В период с 2003 по 2007 год Уолл-стрит выпустила CDO на сумму почти 700 миллиардов долларов, которые включали в себя ипотечные ценные бумаги в качестве обеспечения.^[11] Несмотря на потерю диверсификации, транши CDO получили одинаковую долю высоких рейтингов рейтинговых агентств.^[44] на том основании, что ипотека была диверсифицирована по регионам и поэтому "некоррелирована"^[45]- хотя эти рейтинги были понижены после того, как держатели ипотечных кредитов начали дефолт.^[46][47]

Рост «рейтингового арбитража» - то есть объединения траншей с низким рейтингом для создания CDO - помог поднять продажи CDO примерно до 500 миллиардов долларов в 2006 году.^[28] с глобальным рынком CDO более 1,5 трлн долларов США.^[48] CDO был самым быстрорастущим сектором рынка структурированного финансирования в период с 2003 по 2006 год; количество траншей CDO, выпущенных в 2006 году (9 278), почти вдвое превысило количество траншей, выпущенных в 2005 году (4 706).^[49]

CDO, как и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, финансировались за счет долга, что увеличивало их прибыль, но также увеличивало убытки, если рынок изменил курс.^[50]

Объяснения роста

Субстандартная ипотека финансировалась ценные бумаги с ипотечным покрытием (МБС). Как и CDO, MBS были разделены на транши, но эмитенты ценных бумаг столкнулись с трудностями при продаже «мезонинных» траншей с более низким уровнем / более низким рейтингом - транши с рейтингом от AA до BB.

Поскольку большинство традиционных ипотечных инвесторов не склонны к риску из-за ограничений их инвестиционных уставов или деловой практики, они заинтересованы в покупке сегментов ссуды с более высоким рейтингом; в результате эти кусочки легче всего продать. Более сложная задача - найти покупателей на более рискованные участки в нижней части стопки. Структура ипотечных ценных бумаг: если вы не можете найти покупателей для долей с более низким рейтингом, остальную часть пула нельзя продать.^[51][52]

Чтобы справиться с проблемой, инвестиционные банкиры «переработали» мезонинные транши, продав их андеррайтерам, выпускающим более структурированные ценные бумаги - CDO. Хотя пул, составляющий обеспечение CDO, мог бы в подавляющем большинстве состоять из мезонинных траншей, большинство траншей (70^[53] до 80%^[54][55]) CDO имели рейтинг не BBB, A- и т.д., а тройной А. Меньшая часть траншей, которые были мезонинными, часто выкупались другими CDO, в результате чего транши с более низким рейтингом еще больше концентрировались. (См. Диаграмму «Теория того, как финансовая система создавала активы с рейтингом AAA из субстандартных ипотечных кредитов».)

Как сказал один журналист (Гретхен Моргенсон ) Говоря об этом, CDO стали «идеальной свалкой для кусочков с низким рейтингом, которые Уолл-стрит не могла продать сама по себе».^[51]

Другие факторы, объясняющие популярность CDO, включают:

• Растущий спрос на инвестиции с фиксированным доходом, начавшийся в начале десятилетия, продолжился.^[32][33] «Глобальный избыток сбережений»^[56] что привело к «крупному притоку капитала» из-за границы, помогло профинансировать жилищный бум, удерживая низкие ставки по ипотечным кредитам в США даже после Федеральный резервный банк поднял процентные ставки, чтобы охладить экономику.^[57]
• Поставка генерируется "изрядными" гонорарами, которые заработала индустрия CDO. По словам «одного менеджера хедж-фонда, который стал крупным инвестором в CDO», от 40 до 50 процентов денежного потока, генерируемого активами в CDO, пошло «на оплату банкиров, менеджера CDO, рейтинговых агентств. , и другие, которые сняли сборы ".^[27] В частности, рейтинговые агентства, чьи высокие рейтинги траншей CDO имели решающее значение для отрасли и которым платили эмитенты CDO, получали исключительную прибыль. Moody's Investors Service, одно из двух крупнейших рейтинговых агентств, могло бы заработать «до 250 000 долларов за оценку ипотечного пула с активами в 350 миллионов долларов по сравнению с 50 000 долларов комиссионных сборов, полученных при рейтинге муниципальных облигаций аналогичного размера». В 2006 году доходы от подразделения структурированного финансирования Moody's «составили 44%» всех продаж Moody's.^[58][59] Moody's операционная прибыль были «стабильно более 50%, что делало ее одной из самых прибыльных существующих компаний» - более прибыльной с точки зрения маржи, чем Exxon Mobil или Microsoft.^[60] С момента выделения Moody's в качестве публичной компании до февраля 2007 года ее акции выросли на 340%.^[60][61]
• Доверьтесь рейтинговым агентствам. Управляющие CDO «не всегда должны раскрывать, что содержат ценные бумаги», потому что содержание CDO могло изменяться. Но эта непрозрачность не повлияла на спрос на ценные бумаги. По словам бизнес-журналистов, инвесторы «не так много покупали ценные бумаги. Они покупали рейтинг три-А». Бетани Маклин и Джо Ночера.^[27]
• Финансовые инновации, такие как свопы кредитного дефолта и синтетический CDO. Свопы на дефолт по кредиту обеспечивают инвесторам страхование от возможности потери стоимости траншей в результате дефолта в обмен на выплаты, подобные премиальным, благодаря чему CDO кажутся инвесторам «практически безрисковыми».^[62] Синтетические CDO были дешевле и проще в создании, чем оригинальные «денежные» CDO. Синтетика «ссылалась» на CDO с наличными деньгами, заменяя выплаты процентов из траншей MBS выплатами, подобными премии, из свопов на дефолт по кредиту. Вместо того чтобы предоставлять финансирование для жилья, инвесторы, покупающие синтетические CDO, фактически обеспечивали страхование от дефолта по ипотеке.^[63] Если CDO не выполнял контрактные требования, один контрагент (обычно крупный инвестиционный банк или хедж-фонд ) пришлось заплатить другой.^[64] По мере ухудшения стандартов андеррайтинга и насыщения рынка жилья субстандартная ипотека стала менее распространенной. Синтетические CDO начали заменять оригинальные денежные CDO. Поскольку несколько - а на самом деле множество - синтетических материалов могут ссылаться на один и тот же оригинал, количество денег, перемещаемых между участниками рынка, резко возросло.

Сбой

Более половины CDO с наивысшим рейтингом (Aaa) были «обесценены» (проигрывали главный или понижен до статуса мусора), по сравнению с небольшой долей ценных бумаг, обеспеченных ипотекой с аналогичным рейтингом Subprime и Alt-A. (источник: Отчет о расследовании финансового кризиса.^[65])

Летом 2006 г. Индекс Кейса – Шиллера цен на жилье достигли пика.^[66] В Калифорнии цены на жилье с 2000 года выросли более чем вдвое.^[67] а медианные цены на жилье в Лос-Анджелесе выросли в десять раз по сравнению со средним годовым доходом. Чтобы побудить людей с низким и средним доходом подписаться на ипотеку, Авансовые платежи, документация о доходах часто обходились без выплаты процентов и основной суммы долга часто откладывались по требованию.^[68] Журналистка Майкл Льюис В качестве примера неустойчивой практики андеррайтинга привел ссуду в Бейкерсфилде, Калифорния, где «мексиканский сборщик клубники с доходом в 14 000 долларов и не англичанином ссужал каждую копейку, необходимую для покупки дома за 724 000 долларов».^[68] Как двухлетний "тизер "ставки по ипотеке - что характерно для тех, кто сделал такую ​​покупку дома возможной - истек срок, выплаты по ипотеке резко выросли. Рефинансирование для снижения выплат по ипотеке было недоступно, так как оно зависело от роста цен на жилье.^[69] Мезонинные транши начали терять в стоимости в 2007 году, к середине года транши AA стоили всего 70 центов на доллар. К октябрю начали падать транши Triple-A.^[70] Несмотря на региональную диверсификацию, ценные бумаги с ипотечным покрытием оказались сильно коррелированными.^[24]

Аранжировщики крупных CDO любят Citigroup, Merrill Lynch и UBS понесли одни из самых больших потерь, как и финансовые гаранты, такие как AIG, Ambac, MBIA.^[24]

Ранним признаком кризиса стал июль 2007 года, когда рейтинговые агентства провели беспрецедентно массовое снижение рейтингов ипотечных ценных бумаг.^[71] (к концу 2008 г. рейтинг 91% CDO был понижен^[72]), и два с высокой долей заемных средств Bear Stearns хедж-фонды, владеющие MBS и CDO, рухнули. Bear Stearns проинформировал инвесторов, что они почти не получат обратно свои деньги.^[73][74]

В октябре и ноябре руководители Merrill Lynch и Citigroup подал в отставку после сообщения о многомиллиардных убытках и понижении рейтинга CDO.^[75][76][77] Поскольку мировой рынок CDO иссяк^[78][79] поток новых выпусков для CDO значительно замедлился,^[80] и какой выпуск CDO обычно был в форме обеспеченные кредитные обязательства обеспеченные среднерыночными или привлеченными банковскими кредитами, а не жилищной ипотекой ABS.^[81] Крах CDO нанес ущерб ипотечным кредитам, доступным для домовладельцев, поскольку более крупный рынок MBS зависел от покупки CDO мезонинных траншей.^[82][83]

В то время как дефолты по неплатежеспособным ипотечным кредитам затронули все ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, CDO пострадали особенно сильно. Более половины траншей на сумму 300 миллиардов долларов, выпущенных в 2005, 2006 и 2007 годах, оцененных рейтинговыми агентствами как наиболее безопасные (тройной А), были либо понижены до статуса мусорных, либо утратили основную сумму к 2009 году.^[65] Для сравнения, та же участь постигла лишь небольшую часть траншей категории «А-А» альтернативных или субстандартных ипотечных ценных бумаг. (См. Диаграмму обесцененных ценных бумаг.)

Обеспеченные долговые обязательства также составили более половины (542 миллиарда долларов) из почти триллиона долларов убытков, понесенных финансовыми учреждениями с 2007 по начало 2009 года.^[46]

Критика

До кризиса некоторые ученые, аналитики и инвесторы, такие как Уоррен Баффет (который, как известно, презирал CDO и другие производные инструменты как «финансовое оружие массового уничтожения, несущее опасности, которые, хотя и скрыты, но потенциально смертельны»^[84]), а МВФ бывший главный экономист Рагурам Раджан^[85] предупредил, что вместо того, чтобы снижать риск за счет диверсификации, CDO и другие производные инструменты более широко распространяют риск и неопределенность в отношении стоимости базовых активов.^{[нужна цитата ]}

Во время и после кризиса критика рынка CDO была более резкой. Согласно документальному радио «Гигантский денежный пул», именно высокий спрос на MBS и CDO снизил стандарты жилищного кредитования. Ипотека была необходима для обеспечения, и примерно к 2003 году предложение ипотечных кредитов, выдаваемых по традиционным стандартам кредитования, было исчерпано.^[33]

Глава отдела банковского надзора и регулирования Федеральной резервной системы Патрик Паркинсон назвал «всю концепцию CDO ABS» «мерзостью».^[24]

В декабре 2007 года журналисты Каррик Молленкамп и Серена Нг написали о CDO под названием Norma, созданном Merrill Lynch по приказу хедж-фонда Иллинойса Magnetar. Это была сделанная на заказ ставка на субстандартную ипотеку, которая зашла «слишком далеко». Джанет Таваколи, консультант из Чикаго, специализирующаяся на CDO, сказала, что Норма «представляет собой спутанный комок риска». Когда дело дошло до рынка в марте 2007 года, «любой сообразительный инвестор выбросил бы это ... в мусорное ведро».^[86][87]

По словам журналистов Бетани Маклин и Джо Ночера, никакие ценные бумаги не стали «более распространенными - или [нанесли] больший ущерб, чем обеспеченные долговые обязательства», чтобы создать Великая рецессия.^[26]

Гретхен Моргенсон описала ценные бумаги как «своего рода секретную кучу мусора для токсичных ипотечных кредитов, [которая] создавала еще больший спрос на безнадежные кредиты со стороны бессмысленных кредиторов».

CDO продлили манию, значительно увеличив потери, которые понесут инвесторы, и увеличили суммы денег налогоплательщиков, которые потребуются для спасения таких компаний, как Citigroup и American International Group. "...^[88]

Только в первом квартале 2008 г. рейтинговые агентства объявили о понижении рейтинга CDO для 4 485 компаний.^[81] По крайней мере, некоторые аналитики жаловались, что агентства чрезмерно полагались на компьютерные модели с неточными входными данными, не смогли адекватно учесть большие риски (например, обвал стоимости жилья в масштабах всей страны) и предположили, что риск траншей с низким рейтингом, составляющих CDO, будет разбавлен. когда на самом деле ипотечные риски были сильно коррелированы, и когда один ипотечный кредит не выплачивался, многие сделали это из-за тех же финансовых событий.^[46][89]

Их резко раскритиковал экономист. Джозеф Стиглиц, среди прочего. Стиглиц считал агентства «одними из главных виновников» кризиса, которые «выполнили ту алхимию, которая преобразовала ценные бумаги с рейтингом F в рейтинг А. Банки не могли бы сделать то, что они сделали, без соучастия рейтинговых агентств».^[90][91] По словам Моргенсона, агентства делали вид, что превращают «шлак в золото».^[58]

«Как обычно, рейтинговые агентства хронически отставали от событий на финансовых рынках, и они едва успевали за новыми инструментами, которые рождались в головах ученых-ракетчиков с Уолл-стрит. Fitch, Moody's и S&P платили своим аналитикам гораздо меньше, чем большие деньги. брокерские фирмы сделали это и, что неудивительно, наняли людей, которые часто стремились подружиться, подружиться и произвести впечатление на клиентов Уолл-стрит в надежде получить от них работу для многократного повышения заработной платы ... Их [рейтинговые агентства] неудачи признание того, что стандарты ипотечного андеррайтинга пришли в упадок, или учет возможности того, что цены на недвижимость могут упасть, полностью подорвали модели рейтинговых агентств и подорвали их способность оценивать убытки, которые эти ценные бумаги могут вызвать ".^[92]

Майкл Льюис также назвал преобразование траншей BBB в 80% CDO Triple A "нечестным", "искусственным" и результатом "жирных сборов", выплачиваемых рейтинговым агентствам Goldman Sachs и другими фирмами с Уолл-Стрит.^[93] Однако, если бы залог был достаточным, эти рейтинги были бы правильными, согласно FDIC.

Синтетические CDO подвергались критике, в частности, из-за трудностей с правильной оценкой (и оценкой) риска, присущего таким ценным бумагам. Этот неблагоприятный эффект коренится в деятельности по объединению и траншированию на каждом уровне деривации.^[6]

Другие указали на риск разрыва связи между заемщиками и кредиторами - устранение стимула для кредитора выбирать только кредитоспособных заемщиков - присущий любой секьюритизации.^[94][95][96] По мнению экономиста Марк Занди: "Поскольку шаткие ипотечные кредиты объединялись, превращая любые проблемы в более крупный пул, стимул к ответственности был подорван ".^[35]

Занди и другие также критиковали отсутствие регулирования. «Финансовые компании не подлежали такому же надзору со стороны регулирующих органов, как банки. Налогоплательщики не были на крючке, если они обанкротились [до кризиса], только их акционеры и другие кредиторы. Таким образом, финансовым компаниям нечего было отговорить. расти максимально агрессивно, даже если это означало снижение традиционных стандартов кредитования или отказ от них ".^[35]

Концепция, конструкции, разновидности

Эта секция нужны дополнительные цитаты для проверка. Пожалуйста помоги улучшить эту статью к добавление цитат в надежные источники. Материал, не полученный от источника, может быть оспорен и удален. (Июль 2013) (Узнайте, как и когда удалить этот шаблон сообщения)

Концепция

CDO различаются по структуре и базовым активам, но основной принцип остается неизменным. CDO - это тип обеспеченная активами безопасность. Чтобы создать CDO, юридическое лицо построен для хранения активов как залог вспомогательные пакеты денежный поток которые продаются инвесторам.^[97] Последовательность построения CDO:

• А организация специального назначения (SPE) разработан / создан для приобретения портфолио базовых активов. Общий базовый активы может включать ценные бумаги с ипотечным покрытием, облигации на коммерческую недвижимость и корпоративные ссуды.
• Проблемы SPE облигации инвесторам в обмен на денежные средства, которые используются для покупки портфеля базовых активов. Как и другие ценные бумаги под частной торговой маркой АБС, облигации не являются однородными, а выпускаются слоями, называемыми траншами, каждый из которых имеет разные характеристики риска. Старшие транши выплачиваются из денежных потоков от базовых активов до младших траншей и долевых траншей. Убытки в первую очередь несут транши акций, затем младшие транши и, наконец, старшие транши.^[98]

Обычная аналогия сравнивает денежный поток из портфеля ценных бумаг CDO (например, выплаты по ипотечным кредитам по облигациям с ипотечным покрытием) с потоком воды в стаканы инвесторов, где первыми были заполнены старшие транши, а избыточные денежные средства перетекали в младшие транши, а затем в акции. Если большая часть ипотечных кредитов переходит в дефолт, денежный поток недостаточен, чтобы заполнить все эти чаши, и инвесторы, инвестирующие в акционерный транш, в первую очередь терпят убытки.

Риск и доходность CDO-инвестора зависят как от того, как определяются транши, так и от базовых активов. В частности, инвестиции зависят от допущений и методов, используемых для определения риска и доходности траншей.^[99] CDO, как и все ценные бумаги, обеспеченные активами, позволяют создателям базовых активов передать кредитный риск другому учреждению или индивидуальным инвесторам. Таким образом, инвесторы должны понимать, как рассчитывается риск для CDO.

Эмитент CDO, обычно инвестиционный банк, получает комиссию во время выпуска и получает комиссию за управление в течение срока действия CDO. Возможность получать значительные комиссионные от инициирующих CDO в сочетании с отсутствием остаточных обязательств искажает стимулы отправителей в пользу объема ссуды, а не качества ссуд.

В некоторых случаях активы, принадлежащие одному CDO, полностью состояли из траншей долевого участия, выпущенных другими CDO. Это объясняет, почему некоторые CDO стали полностью бесполезными, поскольку транши долевого участия выплачивались последними в последовательности, и не было достаточного денежного потока от базовых субстандартных ипотечных кредитов (многие из которых не выполнились), чтобы просочиться на уровни капитала.

В конечном итоге проблема заключается в точной количественной оценке характеристик риска и доходности этих конструкций. С момента введения модели Дэвида Ли в 2001 году произошел существенный прогресс в технологиях, позволяющих более точно моделировать динамику этих сложных ценных бумаг.^[100]

Структуры

CDO относится к нескольким различным типам продуктов. Основные классификации следующие:

Источник средств - денежный поток против рыночной стоимости

• CDO денежных потоков выплачивать держателям траншей проценты и основную сумму, используя денежные потоки, полученные от активов CDO. CDO денежных потоков в основном сосредоточены на управлении кредитным качеством базового портфеля.
• Рыночная стоимость CDO попытка повысить доходность инвесторов за счет более частой торговли и прибыльной продажи залоговых активов. Управляющий активами CDO стремится реализовать прирост капитала по активам в портфеле CDO. Больше внимания уделяется изменениям рыночной стоимости активов CDO. CDO с рыночной стоимостью существуют дольше, но менее распространены, чем CDO с денежным потоком.

Мотивация - арбитраж против баланса

• Арбитражные операции (денежный поток и рыночная стоимость) пытаются уловить для инвесторов в акции разницу между относительно высокодоходными активами и низкодоходными обязательствами, представленными рейтингуемыми облигациями. Большинство (86%) CDO мотивированы арбитражем.^[101]
• Балансовые операции, напротив, в первую очередь мотивированы желанием организаций-эмитентов исключить ссуды и другие активы из своих балансов, чтобы уменьшить свои нормативные требования. потребности в капитале и повысить рентабельность рискового капитала. Банк может пожелать сбросить кредитный риск, чтобы снизить кредитный риск своего баланса.

Финансирование - наличные или синтетические

• Наличные CDO задействовать портфель денежных средств, таких как ссуды, корпоративные облигации, ценные бумаги, обеспеченные активами или ценные бумаги с ипотечным покрытием. Право собственности на активы переходит к юридическому лицу (известному как компания специального назначения), выдающему транши CDO. Риск потери активов распределяется между траншами в обратном порядке старшинства. Объем эмиссии CDO наличных превысил 400 миллиардов долларов в 2006 году.
• Синтетические CDO не владеют денежными средствами, такими как облигации или ссуды. Вместо, синтетические CDO получить кредитный риск по портфелю активов с фиксированным доходом, не владея этими активами, за счет использования свопы кредитного дефолта, производный инструмент. (В рамках такого свопа продавец защиты кредита, Синтетический CDO, получает периодические денежные выплаты, называемые премиями, в обмен на согласие принять на себя риск убытков по конкретному активу в случае, если актив испытает дефолт или иное кредитное событие.) Подобно наличному CDO, риск убытков по портфелю синтетического CDO делится на транши. Убытки сначала затронут транш акций, затем младшие транши и, наконец, старший транш. Каждый транш получает периодические выплаты (премия за своп), при этом младшие транши предлагают более высокие премии.
  • Транш синтетических CDO может быть как финансируемым, так и нефинансированным. В соответствии с соглашениями о свопах, CDO может быть вынужден выплатить определенную сумму денег в случае кредитного события по ссылочным обязательствам в ссылочном портфеле CDO. Некоторая часть этого кредитного риска финансируется во время инвестирования инвесторами финансируемыми траншами. Обычно младшие транши, которые сталкиваются с наибольшим риском убытков, должны финансироваться при закрытии. До наступления кредитного события поступления от финансируемых траншей часто инвестируются в высококачественные ликвидные активы или размещаются в GIC (Гарантированный инвестиционный договор ) аккаунт, который предлагает доход на несколько базисных пунктов ниже ЛИБОР. Доход от этих инвестиций плюс премия от контрагента по свопу обеспечивает поток денежных средств для выплаты процентов по финансируемым траншам. Когда происходит кредитное событие и требуется выплата контрагенту по свопу, необходимая оплата производится с GIC или резервного счета, на котором хранятся ликвидные инвестиции. Напротив, старшие транши обычно не финансируются, поскольку риск потери намного ниже. В отличие от CDO с наличными деньгами, инвесторы в старшем транше получают периодические платежи, но не вкладывают капитал в CDO при входе в инвестицию. Вместо этого инвесторы сохраняют постоянную подверженность финансированию и, возможно, должны будут произвести платеж CDO в случае, если убытки портфеля достигнут старшего транша. Финансируемый синтетический выпуск в 2006 году превысил 80 миллиардов долларов. С точки зрения выпуска синтетический CDO требует меньше времени на создание. Денежные активы не нужно покупать и управлять ими, а транши CDO могут быть четко структурированы.
• Гибридные CDO иметь портфель, включающий как денежные активы, такие как денежные CDO, так и свопы, которые дают кредитный риск CDO на дополнительные активы, например синтетический CDO. Часть поступлений от финансируемых траншей инвестируется в денежные активы, а оставшаяся часть хранится в резерве для покрытия платежей, которые могут потребоваться в рамках свопов кредитного дефолта. CDO получает платежи из трех источников: доход от денежных активов, GIC или инвестиции резервного счета и премии CDO.

Однотраншевые CDO

Гибкость свопов кредитного дефолта используется для создания однотраншевых CDO (CDO с индивидуальными траншами), где весь CDO структурирован специально для одного или небольшой группы инвесторов, а оставшиеся транши никогда не продаются, а удерживаются дилером на основе оценок от внутренние модели. Остаточный риск составляет дельта-хеджированный дилером.

Структурированные операционные компании

В отличие от CDO, которые являются завершающимися структурами, которые обычно свертываются или рефинансируются в конце срока их финансирования, структурированные операционные компании представляют собой варианты CDO с постоянной капитализацией, с активной командой менеджеров и инфраструктурой. Часто выпускают заметки о сроках, вексель, и / или аукционная ставка ценных бумаг в зависимости от структурных и портфельных характеристик компании. Компании с производными кредитными инструментами (CDPC) и Структурированные инвестиционные механизмы (SIV) являются примерами, когда CDPC принимает на себя синтетический риск, а SIV - преимущественно «наличными».

Налогообложение

Эмитент CDO - обычно организация специального назначения - обычно представляет собой корпорацию, учрежденную за пределами США, чтобы избежать уплаты федерального подоходного налога США на ее глобальный доход. Эти корпорации должны ограничить свою деятельность, чтобы избежать налоговых обязательств США; корпорации, которые, как считается, занимаются торговлей или бизнесом в США, будут подлежать федеральному налогообложению.^[102] Иностранные корпорации, которые инвестируют только в американские акции и долговые ценные бумаги и владеют ими. Инвестирование, в отличие от торговли или сделок, не считается торговлей или бизнесом, независимо от его объема или частоты.^[103]

Кроме того, безопасная гавань защищает эмитентов CDO, которые активно торгуют ценными бумагами, даже если торговля ценными бумагами технически является бизнесом, при условии, что деятельность эмитента не заставляет его рассматривать его как дилера по ценным бумагам или заниматься банковской деятельностью, кредитованием или подобные предприятия.^[104]

CDO обычно облагаются налогом как долговые инструменты, за исключением самого младшего класса CDO, которые рассматриваются как капитал и регулируются специальными правилами (такими как отчетность PFIC и CFC). Отчетность PFIC и CFC очень сложна и требует специального бухгалтера для выполнения этих расчетов и управления обязательствами по налоговой отчетности.

Типы

А) На основе базового актива:

• Обеспеченные кредитные обязательства (ССН): CDO, обеспеченные в основном банковскими кредитами с заемными средствами.
• Обязательства по облигациям с обеспечением (CBOs): CDO, поддерживаемые в основном за счет заемных средств фиксированный доход ценные бумаги.
• Обеспеченные синтетические обязательства (CSO): CDO, обеспеченные главным образом кредитные деривативы.
• CDO структурированного финансирования (SFCDO): ​​CDO, поддерживаемые в основном структурированными продуктами (такими как ценные бумаги, обеспеченные активами и ценные бумаги с ипотечным покрытием).^[105]

Б) Другие типы CDO по активам / обеспечению включают:

• CDO коммерческой недвижимости (CRE CDO): ​​поддерживаются в основном активами коммерческой недвижимости
• Обязательства по облигациям с обеспечением (CBOs): CDO, обеспеченные в основном корпоративными облигациями.
• Обеспеченные страховые обязательства (CIO): обеспеченные договорами страхования или, как правило, договорами перестрахования
• CDO-квадрат: CDO поддерживаются в основном траншами, выпущенными другими CDO.^[105]
• CDO ^ n: Общий термин для CDO³ (CDO в кубе ) и выше, где CDO поддерживается другими CDO / CDO.²/ CDO³. Эти механизмы особенно сложно моделировать из-за возможного повторения подверженности риску в основном CDO.

Виды залога

Обеспечение CDO наличными включает:

• Структурированное финансирование ценные бумаги (ценные бумаги с ипотечным покрытием, собственный капитал ценные бумаги, обеспеченные активами, коммерческие ценные бумаги с ипотечным покрытием )
• Кредиты с кредитным плечом
• Корпоративные облигации
• Инвестиционный фонд недвижимости (REIT) долг
• Задолженность по ипотеке коммерческой недвижимости (включая целые ссуды, облигации B и мезонинную задолженность)
• Суверенный долг развивающихся стран
• Задолженность по проектному финансированию
• Трастовые привилегированные ценные бумаги

Участники сделки

Участниками сделки CDO являются инвесторы, андеррайтер, управляющий активами, доверительный управляющий и администратор обеспечения, бухгалтеры и поверенные. Начиная с 1999 г. Закон Грэмма-Лича-Блайли позволили банкам также участвовать.

Инвесторам

Инвесторы - покупатели CDO - включают страховые компании, паевой фонд компании, паевые фонды, инвестиционные фонды, коммерческие банки, инвестиционные банки, Пенсионный фонд менеджеры, личный банк организаций, других CDO и структурированные инвестиционные инструменты. Инвесторы имеют разную мотивацию для покупки ценных бумаг CDO в зависимости от того, какой транш они выбирают. На более высоких уровнях долга инвесторы могут получить более высокую доходность, чем доходность более традиционных ценных бумаг (например, корпоративных облигаций) с аналогичным рейтингом. В некоторых случаях инвесторы используют кредитное плечо и надеются получить прибыль от превышения спреда, предлагаемого старшим траншем, и стоимости заимствования. Это верно, потому что по старшим траншам спрэд превышает LIBOR, несмотря на их рейтинг AAA. Инвесторы также выигрывают от диверсификации портфеля CDO, опыта управляющего активами и кредитной поддержки, встроенной в сделку. К инвесторам относятся банки и страховые компании, а также инвестиционные фонды.

Младшие инвесторы транша получают инвестиции без права регресса в базовый диверсифицированный портфель обеспечения. Мезонинные и долевые ценные бумаги предлагают доходность, недоступную для большинства других ценных бумаг с фиксированным доходом. К инвесторам относятся хедж-фонды, банки и состоятельные люди.

Андеррайтер

В андеррайтер CDO обычно инвестиционный банк, и выступает в качестве структурирования и аранжировщика. Работая с фирмой по управлению активами, которая выбирает портфель CDO, андеррайтер структурирует долговые и долевые транши. Это включает в себя выбор отношения долга к собственному капиталу, определение размера каждого транша, определение покрытия и проверки качества обеспечения, а также работу с рейтинговыми агентствами для получения желаемых рейтингов для каждого транша долга.

Ключевым экономическим соображением для андеррайтера, рассматривающего возможность вывода на рынок новой сделки, является то, может ли сделка обеспечить достаточный доход держателям долевых облигаций. Такое определение требует оценки доходности после дефолта, предлагаемой портфелем долговых ценных бумаг, и сравнения ее со стоимостью фондирования рейтингуемых облигаций CDO. Избыточный спрэд должен быть достаточно большим, чтобы предлагать акционерам возможность привлекательной IRR.

Другие обязанности андеррайтера включают работу с юридической фирмой и создание специального юридического лица (обычно траст, зарегистрированный в Каймановы острова ), которые будут покупать активы и выпускать транши CDO. Кроме того, андеррайтер будет работать с управляющим активами, чтобы определить торговые ограничения после закрытия, которые будут включены в транзакционные документы CDO и другие файлы.

Последним шагом является определение цены CDO (т. Е. Установка купонов для каждого транша долга) и размещение траншей среди инвесторов. Приоритетом при размещении является поиск инвесторов для транша рискованных акций и младших траншей долга (A, BBB и др.) CDO. Управляющий активами обычно сохраняет часть транша капитала. Кроме того, обычно ожидалось, что андеррайтер предоставит некоторую вторичную рыночную ликвидность для CDO, особенно для более старших траншей.

Согласно с Thomson Financial, ведущими андеррайтерами до сентября 2008 г. Bear Stearns, Merrill Lynch, Ваховия, Citigroup, Deutsche Bank, и Банк Америки ценных бумаг.^[106] CDO более выгодны для андеррайтеров, чем традиционный андеррайтинг облигаций из-за их сложности. Страховщику выплачивается вознаграждение при выдаче CDO.

Управляющий активами

Управляющий активами играет ключевую роль в каждой транзакции CDO, даже после того, как CDO выпущен. Опытный менеджер важен как для создания, так и для обслуживания портфеля CDO. Управляющий может поддерживать кредитное качество портфеля CDO посредством сделок, а также максимизировать коэффициент возмещения в случае дефолта по базовым активам.

Теоретически управляющий активами должен увеличивать стоимость следующим образом, хотя на практике этого не произошло во время кредитного пузыря середины 2000-х (десятилетие). Кроме того, теперь стало понятно, что структурный недостаток всех ценных бумаг, обеспеченных активами (оригинаторы получают прибыль от объема ссуды, а не от качества ссуды), делает роль последующих участников второстепенной для качества инвестиций.

Роль управляющего активами начинается за несколько месяцев до выпуска CDO, банк обычно предоставляет финансирование управляющему для покупки некоторых залоговых активов для предстоящего CDO. Этот процесс называется складированием.

Даже к дате выпуска управляющий активами часто не завершает построение портфеля CDO. Период наращивания мощности после выпуска, в течение которого выкупаются оставшиеся активы, может продлиться на несколько месяцев после выпуска CDO. По этой причине некоторые старшие векселя CDO структурированы как ноты с отсрочкой использования, что позволяет управляющему активами получать денежные средства от инвесторов при покупке обеспечения. Когда транзакция полностью разрастается, ее первоначальный кредитный портфель выбирается управляющим активами.

Однако роль управляющего активами сохраняется даже после завершения периода наращивания мощности, хотя и в менее активной роли. В течение «периода реинвестирования» CDO, который обычно длится несколько лет после даты выпуска CDO, управляющий активами имеет право реинвестировать основную выручку путем покупки дополнительных долговых ценных бумаг. В рамках торговых ограничений, указанных в транзакционных документах CDO, управляющий активами может также совершать сделки для поддержания кредитного качества портфеля CDO. Управляющий также участвует в выкупе облигаций CDO на аукционе.

На рынке работает около 300 управляющих активами. Управляющие активами CDO, как и другие управляющие активами, могут быть более или менее активными в зависимости от личности и перспектив CDO. Управляющие активами зарабатывают деньги за счет старшего вознаграждения (которое выплачивается до выплаты вознаграждения любому из инвесторов CDO) и субординированного вознаграждения, а также любых инвестиций в акционерный капитал, которые менеджер имеет в CDO, что делает CDO прибыльным бизнесом для управляющих активами. Эти сборы, вместе с комиссиями за андеррайтинг, администрирование - примерно 1,5–2% - в силу структуры капитала, обеспечиваются вложением в акционерный капитал в силу сокращения денежного потока.

Доверительный управляющий и управляющий залогом

Доверительный управляющий имеет право собственности на активы CDO в интересах «держателей облигаций» (то есть инвесторов). На рынке CDO доверительный управляющий также обычно выполняет функции администратора залогового обеспечения. В этой роли администратор обеспечения составляет и распространяет отчеты о держателях облигаций, выполняет различные тесты на соответствие, касающиеся состава и ликвидности портфелей активов, в дополнение к построению и выполнению моделей водопада платежей с приоритетом.^[107] В отличие от управляющего активами, на рынке относительно мало доверенных лиц. Следующие учреждения предлагают услуги доверительного управления на рынке CDO:

• Банк Нью-Йорка Меллон (примечание: Bank of New York Mellon приобрел корпоративное трастовое подразделение JP Morgan ),
• BNP Paribas Securities Services (примечание: в настоящее время обслуживает только европейский рынок)
• Ситибанк
• Deutsche Bank
• Equity Trust
• Интертраст Групп (примечание: до середины 2009 г. была известна как Fortis Intertrust; приобретена ATC Capital Markets в 2013 г.)
• HSBC
• Sanne Trust
• State Street Corporation
• Банк США (примечание: US Bank приобрел корпоративное трастовое подразделение Ваховия в 2008 году и Bank of America в сентябре 2011 года, который ранее приобрел LaSalle Bank в 2010 году и является текущим лидером рынка)
• Компания "Уэллс-Фарго
• Wilmington Trust: Wilmington закрыли свой бизнес в начале 2009 года.

Бухгалтеров

Андеррайтер обычно нанимает бухгалтерскую фирму для проведения комплексной проверки портфеля долговых ценных бумаг CDO. Это влечет за собой проверку определенных атрибутов, таких как кредитный рейтинг и купон / спред, каждой залоговой ценной бумаги. Исходные документы или общедоступные источники обычно используются для привязки информации о пуле обеспечения. Кроме того, бухгалтеры обычно рассчитывают определенные тесты обеспечения и определяют, соответствует ли портфель таким тестам.

Фирма также может выполнить привязку денежных потоков, в которой водопад транзакции моделируется в соответствии с приоритетом платежей, установленным в документах транзакции. Затем рассчитывается доходность и средневзвешенный срок выпущенных облигаций или долевых ценных бумаг на основе предположений моделирования, предоставленных андеррайтером. В каждую дату платежа бухгалтерская фирма может работать с доверительным управляющим для проверки распределений, которые планируется произвести среди держателей облигаций.

Адвокаты

Адвокаты обеспечивают соблюдение применимого законодательства о ценных бумагах, а также согласовывают и составляют документы по сделке. Юристы также подготовят документ о предложении ценных бумаг или проспект эмиссии, целью которого является удовлетворение законодательных требований по раскрытию определенной информации инвесторам. Это будет распространено среди инвесторов. В одной сделке обычно участвует несколько консультантов из-за большого количества сторон в одном CDO, от фирм по управлению активами до андеррайтеров.

В популярных СМИ

В биографическом фильме 2015 года Большой шорт, CDO ценные бумаги с ипотечным покрытием образно описываются как «собачье дерьмо, завернутое в кошачье дерьмо».^[108]

Смотрите также

• Безопасность, обеспеченная активами
• Портфолио на заказ (CDO)
• Обеспеченное ипотечное обязательство (CMO)
• Обязательства по залоговому фонду (ФИНАНСОВЫЙ ДИРЕКТОР)
• Обеспеченное кредитное обязательство (CLO)
• Список менеджеров CDO
• Своп кредитного дефолта
• Однотраншевый CDO
• Синтетический CDO
• Великая рецессия
  • Мыльный пузырь на рынке недвижимости США
  • Кризис субстандартной ипотеки
  • Финансовый кризис 2007–2008 гг.

Рекомендации

внешняя ссылка

• Глобальный фонд денег (радио NPR)
• История обвала рынка CDO: эмпирический анализ - Анна Кэтрин Барнетт - Харт - март 2009 г. - цитируется Майклом Льюисом в "The Big Short"
• Схема и объяснение CDO
• Диаграмма CDO и RMBS - FCIC и МВФ
• «Инвестиционный полигон»
• Portfolio.com объясняет, что такое CDO, в простой для понимания мультимедийной графике.
• Создание ипотечного CDO мультимедийная графика из The Wall Street Journal
• Периодический доклад JPRI № 37, октябрь 2007 г. Риск против неопределенности: причина текущего финансового кризиса Маршалл Ауэрбак
• Как кредитные карты становятся облигациями, обеспеченными активами. С торговой площадки
• Винк, Деннис и Тибо, Андре (2008). «Сравнение ABS, MBS и CDO: эмпирический анализ», Журнал структурированного финансирования
• «Цунами надежды или террора?», Алан Колер, 19 ноября 2008 г.
• "Предупреждение" - выпуск на PBS в котором обсуждаются некоторые причины финансовый кризис 2007–2008 гг. включая рынок CDO